Türev Piyasaları (Makro)
Türev Piyasaları — Makro Bakış
Türev Piyasaları — Makro Bakış
FP1.6 · Türev · OTC · Hedge · Swap
TSO1.7'de türevin operasyonel mekaniği'ni (günlük uzlaşma, teminat, fiziki teslim) işledik. Bu derste başka bir açıdan bakıyoruz: türev neden var, ekonomide ne işe yarıyor, riski kim taşıyor? Forward, futures, opsiyon, swap'ın kavramsal tekrarı; hedge, spekülasyon, arbitraj stratejileri; 2008 OTC krizinin sistemik dersleri.
Bir buğday üreticisinin Mart endişesi
Bu içerik şu sınavların ortak müfredatıdır: Düzey 2 · Düzey 3 · Türev Araçlar
Bu dersin kapsamına girmeyen sınavlar: Düzey 1 · Kurumsal Yön. · Kredi Der. · Konut Değ. · Gayrimenkul Değ. · BS Denetim
Mart 2026, Konya. Bir buğday üreticisi 200 ton hasat bekliyor; vadeli işlem fiyatı şu an ton başına 12.500 TL. Hasat Temmuz'da. Üretici endişeli: fiyat 10.000 TL'ye düşerse büyük zarar yapacak. Çözüm: Mart ayında VİOP'ta Temmuz vadeli buğday futures kontratı 12.500 TL'den satıyor (200 kontrat). Hasat zamanı fiyat 10.000'e düşse bile sözleşmesinden 12.500 alacak; piyasa fiyatından satıp futures pozisyonundan kazanç ile dengeleyecek. Bu hedge işlemidir; üretici fiyatla ilgili belirsizliği başka birine devretmiştir. Kim aldı? Belki bir ekmek fabrikası (kendi maliyetini sabitleyen), belki bir spekülatör (fiyat artacak diye düşünen). Türev piyasasının özü budur: risk transferi.
SPL sınavlarında türev konusu çok katmanlı işlenir. TSO1.7 takas mekaniğine, FP1.6 ekonomik fonksiyona odaklanır. Türev Araçlar Lisansı sınavında her iki perspektif de gerekir. Bu derste türev araçlarını ekonomik araç olarak anlama yetkinliği kazanacağız.
Türevler finansın "sigorta poliçeleri" gibidir. Üretici fiyat riskini, ihracatçı kur riskini, yatırımcı faiz riskini başkasına devreder; karşılığında bir prim öder. Bu transfer ekonomide üretkenliği artırır — herkes kendi uzmanlık alanına odaklanır, riskleri profesyoneller yönetir.
Bu derste 10 başlık: (1) Türev tanımı ve ekonomik fonksiyonu; (2) Borsa türevleri vs OTC türevleri; (3) Forward ve futures kavramsal tekrarı; (4) Opsiyon kavramsal tekrarı; (5) Swap çeşitleri; (6) Hedge stratejileri; (7) Spekülasyon ve arbitraj; (8) 2008 OTC krizi ve reformlar; (9) Türkiye türev pazarı (VİOP); (10) Vakalar + hızlı kontrol.
Risk transferinin ekonomisi
Değeri başka bir varlığın (altta yatan — underlying) değerinden türeyen finansal sözleşme. Altta yatan varlık türleri: pay, endeks, döviz, faiz, emtia (altın, petrol, buğday), kredi (CDS), volatilite. Sözleşme tipi: forward, futures, opsiyon, swap. Niçin "türev": kendi başına bir varlık değil; başka bir varlığın fiyatına bağlı. Örnek: BIST 30 endeks vadeli kontratı kendisi bir şey değildir, sadece BIST 30 endeksinin gelecek fiyatına dayalı bir bahis/sözleşmedir.
Türev Piyasasının 4 Ekonomik Fonksiyonu
Bir türev sözleşmede bir tarafın kazancı diğerinin kaybıdır — toplam değer yaratımı sıfırdır. Pay piyasasından farkı: pay yatırımcısı şirketin yarattığı değerin bir parçasını alır (kar payı, sermaye artışı). Türev pozisyonu sahibi, sadece karşı tarafın kaybından kazanır. Sonuç: türev kendi başına ekonomik değer yaratmaz; ama riski yeniden dağıtarak ekonomide etkinlik sağlar (üreticinin riski azaltıp daha çok üretmesi gibi dolaylı katkı). Sınav notu: "türev sıfır toplamlıdır" doğru bir önerme; ekonomik faydası dolaylıdır.
İki paralel evren
Standart sözleşmeler, borsada eşleşir, CCP üzerinden takas edilir. Örnekler: BIST 30 vadeli, USD/TL vadeli, GARAN hisse opsiyonu (VİOP); S&P 500 futures (CME). Karakteristik: (1) Standart kontrat boyutu, vade, sözleşme şartları; (2) Anonim eşleşme — alıcı ve satıcı birbirini tanımaz; (3) CCP koruması (TSO1.4'te işlendi); (4) Şeffaf fiyatlama; (5) Likidite yüksek (özellikle popüler vadelerde). Avantaj: güvenli, ucuz, likit. Dezavantaj: standart — özelleştirme zor.
İki tarafın özel olarak müzakere ettiği türev sözleşmeleri. Örnekler: faiz swap'ları, kur swap'ları, kredi türevleri (CDS), egzotik opsiyonlar, özelleştirilmiş forward'lar. Karakteristik: (1) Esnek — taraflar her detayı müzakere eder (vade, tutar, fiyat formülü); (2) Bilateral — taraflar birbirini tanır, kredi limiti tutar; (3) CCP yok (geleneksel olarak; 2008 sonrası bazıları zorunlu CCP'ye geçti); (4) Daha az şeffaf; (5) Kurumsal yatırımcılar arası. Hacim: küresel olarak borsa türevlerinden 5-10 kat büyük (notional değer); 600+ trilyon USD küresel notional.
Borsa vs OTC — Karşılaştırma
2008 küresel krizinden sonra OTC dünyası tamamen değişti. ABD Dodd-Frank ve AB EMIR yasaları "standart OTC türevleri" zorunlu olarak CCP üzerinden takas'a soktu — yani borsa-türevi standartlarına yaklaştırdı. Aynı zamanda OTC işlemleri resmi swap data repository'lere bildirme zorunluluğu geldi (şeffaflık). Sonuç: bugün küresel OTC pazarının yaklaşık %70-80'i CCP üzerinden takas ediliyor; geleneksel ikili (bilateral) OTC azaldı. Türkiye'de Takasbank 2014'ten beri pay ve türev için CCP, bazı bankalar arası türev işlemleri için de takas hizmeti sağlıyor.
İki kardeş, iki dünya
İki tarafın belirli bir tarihte, belirli bir fiyattan, belirli miktarda varlık alım-satım yapma sözü. OTC karakterli: özelleştirilmiş, ikili. Vade sonu: tek seferlik fiziki teslim veya nakdi uzlaşma. Mark-to-market yok (genellikle); kar/zarar vade sonunda netleşir. Tipik kullanım: ihracatçının kur riski hedge'i (örn. 3 ay sonra alacağı USD'yi şimdiden TL'ye sabitlemek).
Forward'un borsa standartlaştırılmış versiyonu. Borsa karakterli: standart kontrat, anonim eşleşme. Günlük uzlaşma (mark-to-market): her gün kar/zarar netleşir, variation margin akışı (TSO1.7). CCP üzerinden takas: karşı taraf riski yok. Tipik kullanım: spekülasyon, hedge, arbitraj — daha geniş kitleye açık.
Forward vs Futures — Detay Karşılaştırma
"Forward ve futures aynı şeydir" yanılgısı yaygın. Ekonomik olarak benzer (vadeli alım-satım) ama hukuki/operasyonel olarak çok farklı. Hızlı hatırlama: Forward = OTC, ikili, esnek, günlük uzlaşma yok, karşı taraf riski var. Futures = borsa, anonim, standart, günlük uzlaşma var, CCP koruması. Bu fark SPL'de sıkça sorulur.
Hak vs yükümlülük
Alıcısına vade sonunda belirli fiyattan alım veya satım yapma "hakkı" veren ama "yükümlülüğü" olmayan sözleşme. İki taraf: alıcı (long, hak sahibi) ve satıcı (short, "yazıcı" — yükümlülük altında). Alıcı prim öder; satıcı prim alır. İki tür: Call (alma hakkı) ve Put (satma hakkı). Vadeli işlemden temel fark: vadelide her iki taraf yükümlüdür; opsiyonda alıcı isterse vazgeçebilir, sadece primini kaybeder.
Opsiyon Tipleri ve Pozisyonları — 4 Senaryo
Opsiyon alıcı ile satıcı arasında asimetrik risk dağılımı vardır. Alıcı: kayıp prim ile sınırlı, kazanç sınırsız (call'da) veya yüksek (put'ta). Satıcı: kazanç prim ile sınırlı, kayıp sınırsız (call'da) veya yüksek (put'ta). Sonuç: opsiyon satmak (yazmak) yüksek riskli'dir; satıcı bu risk için prim alır. Pratik: opsiyon satmak için bankalar veya kurumsal yatırımcılar yeterli sermaye + risk yönetimi gerektirir; bireysel yatırımcılar genellikle alıcı tarafta. Hedge perspektifi: opsiyon almak "sigorta primi" ödemekle aynı; opsiyon satmak "sigortacılık şirketi" gibi.
Opsiyonlar iki ana stille gelir. European stili: sadece vade sonunda kullanılabilir (BIST'teki çoğu opsiyon). American stili: vade boyunca herhangi bir gün kullanılabilir (ABD borsası opsiyonları). Fiyatlama farkı: American stili daha esnek olduğu için biraz daha pahalı; ancak çoğu durumda vade sonunda kullanmak optimal olduğu için fark küçük olur. Türkiye uygulaması: VİOP'ta hem European hem American stili opsiyonlar mevcut; standart European.
Periyodik nakit akışı değişimi
İki tarafın belirli süre boyunca, belirlenmiş formülle, periyodik nakit akışı değişmeyi taahhüt ettiği sözleşme. OTC karakterli; standart borsa swap'ı yok (eski yapıda). Vade: tipik 1-30 yıl. Etki: tarafların finansal pozisyonunu dönüştürür. En yaygın tür: faiz swap'ı. Hacim: küresel OTC pazarının büyük kısmı (notional değer). 2008 sonrası: standart swap'lar zorunlu CCP'ye geçti.
Ana Swap Türleri
Şirket A 100M TL borçlanmış, değişken faiz ödüyor (TLREF + %2). Faizlerin yükselmesinden korkuyor. Çözüm: bir banka ile faiz swap'ı yapar — A bankaya sabit %35 öder, bankadan TLREF + %2 alır. Sonuç: A'nın net ödemesi sabit %35 (değişken pozisyon kapandı, sabit borçlu gibi davranır). Banka tarafı: A'ya değişken ödüyor, başka bir karşı taraftan değişken alıyor; net pozisyonu sıfır + komisyon kazanır. Pratik etki: A'nın gerçek borcu hâlâ değişken faizli ama swap "ekonomik olarak" sabit haline getiriyor.
2008 krizinin "günah keçisi" olarak görülen ürün. CDS bir tarafın belirli bir borçlu (örn. Lehman Brothers) iflasına karşı diğerinin sigorta primi ödediği sözleşmedir. Sorun: Lehman'a karşı ihraç edilen CDS toplamı, Lehman'ın gerçek borçlarından 5-10 kat fazlaydı — sigorta yapısı değil, kumar. Lehman iflas ettiğinde CDS satıcıları ödeme yapamadı (özellikle AIG); küresel sistem çöktü. Sonrası: standart CDS'ler zorunlu CCP'ye girdi; nakit teminat zorunluluğu geldi. Türkiye'de: 5 yıllık Türkiye CDS prim oranı "ülke risk göstergesi" olarak günlük takip edilir.
Riskten korunmanın 3 ana yolu
Mevcut bir pozisyonun risklerini telafi etmek için ters bir türev pozisyon almak. Amaç: kar/zarar belirsizliğini ortadan kaldırmak veya azaltmak. Tipik kullanıcılar: ihracatçılar (kur), ithalatçılar (kur), borçlular (faiz), yatırımcılar (pazar düşüşü), üreticiler (emtia fiyatı). Maliyet: hedge ücretsiz değil — ya prim ödenir (opsiyon), ya da fırsat maliyeti vardır (forward — yararlı yöne hareket de "kaybedilir").
3 Temel Hedge Stratejisi
İhracatçı 3 ay sonra 1M USD alacak. USD/TL şu an 40. Korku: 3 ay sonra USD/TL 35'e düşebilir. Forward hedge: bugün bir banka ile 3 ay vadeli forward sözleşme yapar — 1M USD'yi 41 TL/USD'den (3 ay forward kuru, faiz farkı dahil) satma sözü. Kesin sonuç: 3 ay sonra USD/TL 35 olsa bile 41 TL/USD'den TL alır = 41M TL. Yan etki: 3 ay sonra USD/TL 50 olsa da 41'den satmak zorunda; ek karı kaçırır. Tradeoff: belirsizliği kapatır, fırsat kaybı yaratabilir.
Aynı ihracatçı, ama riski "tek yönlü" hedge etmek istiyor. Opsiyon hedge: 1M USD nominal "Put opsiyonu" alır, strike 40 TL/USD. Prim ödediği: örnek 1M USD × 1.5 TL/USD = 1.5M TL. Eğer USD/TL 35'e düştü: Put opsiyonunu kullanır, 40'tan satar = 40M TL alır (eksi 1.5M prim = 38.5M net). Eğer USD/TL 50'ye çıktı: Put'u kullanmaz, pazardan 50'den satar = 50M TL alır (eksi 1.5M prim = 48.5M net). Tradeoff: prim ödenir ama yararlı yönde kazanç açık kalır. Tercih: kur volatil ve yöne emin olunmadığında opsiyon hedge tercih edilir.
Bilanço yapısını ayarlayarak riski içsel olarak dengelemek. Örnek 1: ihracatçı şirket maliyetlerinin bir kısmını da yabancı paradan alır (ithal hammadde, dış sigorta) → kur değişimi gelir ve gider tarafını birlikte etkiler, etki azalır. Örnek 2: turizm şirketi USD borçlu + USD geliri var (yabancı turist) → otomatik denge. Avantaj: türev sözleşmesi maliyeti yok, sürekli koruma. Dezavantaj: tam koruma değil; sadece bilanço yapısı izin verdiği kadar. Pratik: çoğu Türk şirket doğal hedge + forward hedge'i kombine kullanır.
Türevin diğer yüzü
Fiyat hareketlerinden kar elde etmek için risk alma. Hedge'in tersi: hedger riski kapatmak için pozisyon alır, spekülatör riski almak için pozisyon alır. Tipik araçlar: futures (kaldıraç), opsiyon (asimetrik kazanç), CFD (kontrat farkı). Ekonomik fonksiyonu: (1) Likidite sağlar — hedger her zaman karşı taraf bulamayabilir, spekülatör boşluğu kapatır; (2) Fiyat keşfine katkı — bilgili spekülatörler doğru fiyatlamaya yardım eder. Yan etki: aşırı spekülasyon balon yaratabilir (1990 Japon emlak, 2000 dot-com, 2008 mortgage).
Aynı veya benzer varlığın farklı pazarlarda farklı fiyatlardan satılması durumunda risksiz kazanç sağlama. Türk borsasında bir pay 100 TL, Frankfurt'ta 102 TL'lik USD karşılığı işlem görüyor → arbitraj fırsatı. Türkiye'den al, Frankfurt'ta sat. Ekonomik fonksiyonu: piyasaları "etkin" tutar — fiyat farkları arbitrajla kapanır; tek bir varlık her yerde aynı fiyat olur. Pratik kısıtlar: işlem maliyetleri, vergi, sermaye gereği, hız (algoritmalar mikrosaniyelerde fırsatları kapatır). Türkiye uygulaması: çok az saf arbitraj fırsatı kalmıştır (etkin piyasalar); ama "istatistiksel arbitraj" ve "vergi arbitrajı" hâlâ var.
Hedger / Spekülatör / Arbitrajcı — Karşılaştırma
Sağlıklı bir türev piyasasında üç tip de gerekli. Hedger talep yaratır (riski transfer etmek istiyor); spekülatör talebi karşılar (riski alıyor); arbitrajcı fiyat anomalilerini düzeltir (etkin fiyatlama). Eğer sadece hedger olsaydı: karşı taraf bulunamaz, hedge maliyeti çok yüksek olurdu. Eğer sadece spekülatör olsaydı: pazar bir kumarhane olurdu, ekonomik faydası yok. Eğer sadece arbitrajcı olsaydı: fiyat keşfi çok yavaş olurdu. Üçü birlikte: dengeli, etkin, faydalı bir piyasa.
Sistemik dersin anatomisi
2008 küresel finansal krizi, OTC türev pazarının sistemik risk yaratabileceğini gösterdi. Sonrasında küresel düzenleme reformu yapıldı; bugünkü yapı bu reformun ürünüdür. SPL Türev Araçlar Lisansı'nda bu konu sıkça sorulur.
Krizin Sebepleri — 4 Ana Faktör
Krizin sonrasında G20 liderleri 4 ana karar aldı: (1) Standart OTC türevleri zorunlu CCP üzerinden takas edilecek (2012 sonuna kadar); (2) Tüm OTC işlemleri swap data repository'ye raporlanacak; (3) Standart olmayan OTC işlemler için yüksek teminat gereği; (4) Sistemik öneme sahip türev tezgahları (CCP'ler) için sıkı sermaye yeterliliği. Yasal uygulama: ABD Dodd-Frank Yasası (2010), AB EMIR Yönetmeliği (2012), Türkiye 2014'te uyumlandı. Sonuç: küresel OTC pazarının büyük kısmı CCP'ye geçti; sistemik risk azaldı.
Bugün bir banka standart bir faiz swap'ı yaparsa zorunlu olarak CCP üzerinden takas eder, teminat yatırır, swap data repository'ye raporlar. Yapısı 2007 öncesinden çok farklı. Yan etkiler: (1) maliyetler yükseldi (teminat gereği, raporlama yükü), (2) bazı küçük oyuncular pazarı terk etti, (3) "shadow banking" alanı genişledi (düzenlenmemiş alternatif yapılar). Türkiye: pay ve VİOP işlemleri için Takasbank CCP; bankalar arası swap'ların çoğunda hâlâ bilateral takas (yerel düzenleme henüz tam zorunluluk getirmedi).
Hacim, derinlik ve gelişim
TSO1.7'de VİOP'un işleyiş mekaniği işlendi. Burada makro perspektif: pazar boyutu, derinliği, sınırları, gelişim potansiyeli.
VİOP Genel Tablosu (2026)
VİOP'un Karakteristik Özellikleri
VİOP gelişmiş ülke türev borsalarına göre küçüktür: günlük hacim CME (ABD)'nin %1-2'si. Sebepler: (1) Türkiye sermaye piyasası genel olarak gelişmemiş, (2) emtia üreticileri ve sanayi şirketleri hedge kültürüne yabancı, (3) emtia kontratları derin değil, (4) yabancı yatırımcı katılımı sınırlı. Potansiyel: 2023 sonrası kurumsal yatırımcı sayısının artması, BES büyüklüğünün genişlemesi, halka arz dalgası ile pazarın derinleşmesi bekleniyor.
5 senaryo — gerçek mekanizma
Bir ihracatçı 90 gün sonra 2M USD alacak. USD/TL spot 40, 90 gün forward 41. İhracatçı forward hedge yapmalı mı?
Çözüm
Hedge yaparsa: 90 gün sonra kesinlikle 2M × 41 = 82M TL alır. Hedge yapmazsa: kur ne olursa o kadar alır. Senaryolar: USD/TL 35'e düşerse → 70M TL alır (hedge ile 12M TL fazla); 50'ye çıkarsa → 100M TL alır (hedge ile 18M TL eksik). Karar kriterleri: (1) Şirketin nakit akışı kesinliği ne kadar önemli? (2) Kur tahmini güveni nedir? (3) Ana iş kolu (üretim) yoksa kur spekülasyonu yapmamalı. Tipik karar: ihracatçılar genellikle %50-70 hedge eder, kalanı açık tutar (esneklik için).
Bir şirket 50M TL borç almış, değişken faizli (TLREF + 2%). TLREF şu an %30. Faizlerin yükselmesinden korkuyor. Ne yapar?
Çözüm
Faiz swap'ı (IRS): bir banka ile sözleşme — şirket bankaya sabit %35 öder, bankadan TLREF + 2% alır. Net pozisyon: şirket dışarıya değişken (TLREF+2%) ödüyor; bankadan TLREF+2% alıyor → bunlar netleşir. Sadece bankaya sabit %35 öder. Sonuç: %35 sabit faizli borçlu gibi davranır. Eğer TLREF %40'a yükselirse: şirket yine %35 öder (swap koruması); banka aradaki farkı taşır. Eğer TLREF %20'ye düşerse: şirket yine %35 öder, swap "kaybeder" ama dış değişken borç ucuzlar — net etki birbirini götürür.
Bir yatırımcı 1M TL'lik BIST 30 portföyü taşıyor, endeks 12.000. 1 ay içinde durgunluk olacağından korkuyor ama portföyü satmak istemiyor. Ne yapar?
Çözüm
Put opsiyon hedge: BIST 30 üzerinden Put opsiyon alır, strike 11.500. Prim örneği: 1M TL koruması için 30K TL prim. Senaryo 1 — Endeks 10.000'e düşer: portföy değer kaybı 1M × (10000−12000)/12000 = −167K TL. Put opsiyon kazancı: (11500−10000) × pozisyon = ~125K TL. Net kayıp: ~70K TL (önceden olabilecek 167K yerine). Senaryo 2 — Endeks 13.000'e çıkar: portföy kazancı +83K TL. Put opsiyon değersiz biter, prim kayıp 30K. Net kazanç: 53K TL. Yorum: opsiyon "düşüşten koruma + yükselişten kazanma" sağlar; karşılığında prim ödenir.
VİOP'ta BIST 30 vadeli kontrat 12.500'den, spot endeks 12.350'den işlem görüyor. Risksiz faiz %30 (3 aylık vade için). Arbitraj var mı?
Çözüm
Teorik forward fiyatı: F = S × (1 + r × t) = 12.350 × (1 + 0.30 × 0.25) = 12.350 × 1.075 = 13.276. Karşılaştırma: piyasada 12.500, teorik 13.276 → vadeli düşük fiyatlı. Arbitraj stratejisi: (1) Vadeli kontratı al (12.500'den), (2) Spot endeksi short sat (12.350'den), (3) Para piyasasında nakdi yatır (%30 kazanç). 3 ay sonra spot ve vadeli aynı fiyata yakınsar (cash-and-carry). Beklenen kar: 13.276 − 12.500 = 776 puan per kontrat. Pratik kısıtlar: spot endeks short olamaz (sadece tek pay short); vergi; işlem maliyeti. Bu yüzden saf arbitraj nadiren bulunur.
Bir Türk turizm şirketi yıllık 50M USD gelir elde ediyor (yabancı turistler), aynı zamanda 30M USD borcu var (yabancı banka). Kur riski hangi düzeyde?
Çözüm
Net döviz pozisyonu: 50M USD gelir − 30M USD gider (faiz + anapara) = +20M USD uzun pozisyon. Bu kısım USD'ye duyarlı: TL değer kaybederse 20M USD daha çok TL eder, şirket kazanır; TL güçlenirse şirket kaybeder. Geri kalan 30M USD: doğal hedge — gelir ve gider kuru aynı yönde etkiler, net etkisi sıfır. Yapılacak ek hedge: sadece 20M USD'lik açık pozisyon için forward veya opsiyon hedge düşünülebilir. Önemli: doğal hedge bilanço yapısını okumakla başlar; tüm türev hedge'i doğal hedge'in üstüne yapılır, altına değil.
Sırada ne var?
Altı dersle modülün finansal sistem ve piyasa fiyatlama mekanizmaları'nı çıkardık. Sıradaki ders uluslararası finansal piyasalar'a odaklanacak — küresel rezerv para sistemi, sermaye akımları, IMF/Dünya Bankası, eurodolar pazarı.
✅ Tamam
✅ Tamam
✅ Tamam
✅ Tamam
✅ Tamam
✅ Tamam
Sırada
—
—