PDMK ve Teminatlı İhraç
PDMK ve Teminatlı İhraç
PDMK ve Teminatlı İhraç
SPA2.8 · PDMK · Proje Finansman Fonu · Teminat Yöneticisi · III-61/B.1 + II-31/B.1
İki yenilikçi tebliğ tek derste: Projeye Dayalı Menkul Kıymetler (III-61/B.1) — kamu hizmeti niteliğindeki uzun vadeli, sermaye yoğun projelerin finansmanı için Proje Finansman Fonu üzerinden ihraç edilen yeni nesil araç. Ve Sermaye Piyasası Araçlarının Teminatlı İhracı (II-31/B.1) — temerrüt durumunda yatırımcıların alacaklarını hızlı tahsil etmesini sağlayan teminat yöneticisi sistemi.
Türk altyapı projeleri için sermaye piyasası modeli
Bu içerik şu sınavların ortak müfredatıdır: Düzey 2 · Düzey 3 · Türev Araçlar
Bu dersin kapsamına girmeyen sınavlar: Düzey 1 · Kurumsal Yön. · Kredi Der. · Konut Değ. · Gayrimenkul Değ. · BS Denetim
Mart 2026, Ankara. Türkiye'nin büyük altyapı projelerinden biri için 10 milyar TL'lik finansman aranıyor — 200 km'lik otoyol projesi, BOT modeli, 25 yıl işletme. Geleneksel çözüm: bankacılık konsorsiyumu kredisi. Ama bu kredi 10 milyar TL'yi tek başına karşılamak için bankaların sermaye yeterliliği yetersiz. Yeni çözüm: Projeye Dayalı Menkul Kıymet (PDMK). Bankalar konsorsiyumu projeye teminatlı kredi kullandırır → bir Proje Finansman Fonu kurulur → fon bu kredilere dayanarak PDMK ihraç eder → yatırımcılar (sigortalar, emeklilik fonları, bireysel yatırımcılar) PDMK alır → fon topladığı parayı bankalara transfer eder → bankalar likiditeye kavuşur. Sonuç: bankacılık sektörü altyapı kredisini sermaye piyasası yatırımcılarına aktarmış olur; sermaye piyasası altyapı finansmanına derinlik kazandırır.
Bu yeni model 2020'de yasal zemini bulan, 2021'de uygulamaya geçen yapıdır. 20/2/2020 tarihli 7222 sayılı Bankacılık Kanunu ile Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun (Resmî Gazete 25/2/2020) SPK'ya yeni m.61/B ekleyerek "Proje Finansmanı, Proje Finansman Fonu ve Projeye Dayalı Menkul Kıymet" başlıklı maddeyi getirdi. Akabinde 17/7/2021 tarih ve 31544 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan Tebliğ III-61/B.1 Projeye Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği ikincil mevzuatı tamamladı. Aynı dönemde 2022'de yayımlanan II-31/B.1 Sermaye Piyasası Araçlarının Teminatlı İhracına İlişkin Usul ve Esaslar Hakkında Tebliğ ise teminatlı menkul kıymet ihraçlarında temerrüt anında hızlı paraya çevirme mekanizmasını getirdi.
"İki tebliğ farklı ama tamamlayıcı"
. III-61/B.1 proje finansmanı için yeni bir araç tipi (PDMK) yaratır — yapısal yenilik. II-31/B.1 ise mevcut sermaye piyasası araçlarına (özellikle borçlanma araçlarına) teminat yöneticisi mekanizması ekler — operasyonel yenilik. SPL müfredatında bu iki tebliğ tek başlık altında işlenir; çünkü ikisi de "yatırımcı koruma + Türk altyapı/proje finansmanı" tematik çatısı altındadır.
Bu derste 8 ana başlık (Bölüm A — PDMK + Bölüm B — Teminatlı İhraç): (1) PDMK kavramı, yasal dayanak; (2) Proje finansman fonu yapısı, kurucu, içtüzük; (3) Proje türleri ve teminatlı kredi mekanizması; (4) İflas korunma kritik hükmü; (5) Teminatlı ihraç temel kavramı; (6) Teminat yöneticisi rolü ve bağımsızlık; (7) Teminata konu varlıklar ve teminat oranı; (8) Temerrüt halinde paraya çevirme + 6 vaka senaryosu.
Yeni nesil proje finansmanı aracı
Fon portföyünde yer alan varlıklar karşılık gösterilerek ihraç edilen projeye dayalı menkul kıymettir (m.3/k). Yasal dayanak: 6362 sayılı SPK m.61/B (7222 sayılı Kanun ile eklendi, 25.2.2020 tarihli RG 31050) + Tebliğ III-61/B.1 (17.7.2021 tarihli RG 31544). Hukuki nitelik: menkul kıymet — borçlanma aracı niteliğinde sermaye piyasası aracı; ortaklık veya doğrudan varlık temsili değil. Dayanak: bir Proje Finansman Fonu'nun portföyünde yer alan proje finansmanına yönelik kullandırılan teminatlı krediler. Mantık: bankacılık kredilerini menkul kıymetleştirip sermaye piyasasına açan bir araç — ekonomik açıdan VDMK'ya benzer ama yapısal olarak farklı; "varlık satın alımı" yerine "fon portföyünden ihraç" mekanizması.
Temel Tanımlar (m.3)
Mevzuat süreci adım adım: (1) Şubat 2020: 7222 sayılı Kanun ("Bankacılık Kanunu ile Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun") yayımlandı; SPK'ya m.61/B eklendi. (2) Temmuz 2020: SPK III-61/B.1 Tebliğ Taslağını kamuoyu görüşüne açtı (kamu yorumlama süreci). (3) Temmuz 2021: III-61/B.1 Tebliği yayımlandı (RG 31544). (4) 2022 sonrası: ilk PDMK ihraçları — özellikle altyapı + enerji projelerinde. (5) Şubat 2022: II-31/B.1 yayımlandı (teminatlı ihraç çerçevesi tamamlandı). Mantık: "Ekonomi Reformları Eylem Planı"nda yer alan modernizasyon adımı; Türk sermaye piyasasının altyapı finansmanına derinlik kazandırma stratejisi.
Proje Türleri — 7 Sektör (m.3/l)
🚗 Ulaşım
SEKTÖR · 01
Otoyol, köprü, tünel, demiryolu, metro, havalimanı, liman, lojistik üs.
💧 Altyapı
SEKTÖR · 02
Su, kanalizasyon, atık yönetimi, içme suyu arıtma, kentsel altyapı.
⚡ Enerji
SEKTÖR · 03
Elektrik santrali, yenilenebilir enerji, iletim hatları, dağıtım, doğalgaz altyapı.
🏭 Sanayi
SEKTÖR · 04
Büyük üretim tesisleri, organize sanayi bölgeleri.
📡 Teknoloji + Haberleşme
SEKTÖR · 05
Veri merkezleri, fiber optik altyapı, telekomünikasyon, 5G.
🏥 Sağlık
SEKTÖR · 06
Şehir hastanesi, sağlık kompleksleri, ameliyathane robotları, yüksek teknoloji sağlık altyapısı.
İnançlı mülkiyet esaslı sözleşmesel mal varlığı
PDMK İhraç Akışı — 3 Taraflı Yapı
- BANKA / ARACI KURUM (KURUCU)
Projeye teminatlı kredi kullandırır
Fonu kurar, fon kurulu görev yapar
- PROJE FİNANSMAN FONU
Tüzel kişilik yok
İnançlı mülkiyet · İçtüzük
- YATIRIMCI
PDMK satın alır
Fon portföy gelirinden faydalanır
Akış: (1) Banka veya geniş yetkili aracı kurum (kurucu) bir altyapı projesine teminatlı kredi kullandırır. (2) Kurucu, bu kredilerini havuz olarak içeren bir Proje Finansman Fonu kurar (içtüzük + SPK onayı). (3) Fon, portföyünde yer alan teminatlı kredilere dayanarak PDMK ihraç eder. (4) Yatırımcılar PDMK satın alır; toplanan para fon portföyüne eklenir. (5) Bankanın kullandırdığı kredinin geri dönüşü (faiz + anapara) fon portföyüne girer; PDMK sahiplerine kupon ve itfa olarak dağıtılır. (6) Saklama: yetkili saklama kuruluşunda yapılır; fon kurulu yönetimi, denetimi sürdürür.
Fon İçtüzüğü ve Yapısı
Fon içtüzüğü iltihaki bir sözleşmedir (m.5/1). İltihaki sözleşme nedir: tarafların eşit pazarlık gücü olmadığı, içeriğinin önceden bir taraf (genelde kurucu) tarafından hazırlandığı ve diğer tarafın (yatırımcı) sadece kabul edip etmeme seçeneğine sahip olduğu sözleşme. Yatırımcı PDMK satın aldığında, içtüzükteki tüm hükümleri otomatik olarak kabul etmiş sayılır. SPK koruması: SPK içtüzük standardını belirler ve denetler — kurucu yatırımcı aleyhine hükümler koyamaz. Ek-1 asgari unsurlar bu güvencenin somut hali. Vekalet akdi hükümleri: kurucu ve fon kurulu PDMK sahiplerinin vekili sıfatıyla hareket eder; özen yükümlülüğü, sadakat yükümlülüğü, hesap verme yükümlülüğü.
Yatırımcı korumasının kalbi
"Projeye dayalı menkul kıymet itfa edilinceye kadar, proje finansman fonu portföyünde yer alan varlık ve haklar, proje finansman fonunun kurucusunun ve fon kullanıcısının yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi: teminat amacı dışında tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez, ayrıca bunlar hakkında ihtiyati tedbir ve ihtiyati haciz kararı verilemez".
İflas tecrit (bankruptcy remoteness) prensibinin Türk hukukundaki en güçlü uygulamalarından biri. Pratik senaryo: kurucu büyük bir Türk bankası, 2 milyar TL'lik PDMK ihraç etmiş; portföyde otoyol projesi kredisi var. Banka yıllar sonra finansal sıkıntıya girer, BDDK tarafından el konur, TMSF'ye devredilir. Klasik sonuç olabilirdi: bankanın tüm varlıkları haczedilir, alacaklılar kuyruğunda PDMK sahipleri sıraya girer, ödeme alma süresi belirsizleşir. m.61/B/7 sayesinde gerçek sonuç: fon portföyü bankadan tamamen ayrı tutulur; otoyol projesinin nakit akışları PDMK sahiplerine ödenmeye devam eder; bankanın diğer alacaklıları bu varlıklara dokunamaz. Yatırımcı için anlamı: kurucu kredi notuna değil, projenin kendi nakit akışına yatırım yapmış olur — kredi notu nispeten düşük bankaların güçlü projelerini bile finanse edebilir. VDMK ile karşılaştırma: VDMK'da "gerçek satış" mekanizmasıyla varlıklar bilanço dışına çıkar; PDMK'da "fon malvarlığı korunması" hükmüyle aynı sonuca ulaşılır — farklı yapı, aynı koruma.
PDMK vs Diğer Yapılandırılmış Araçlar
Hızlı paraya çevirme yenisi
II-31/B.1 Bölümü — Teminatlı İhraç
Sermaye piyasası araçlarının teminatlı ihracında, ihraçcının bu araçlardan doğan yükümlülüklerinin vadesinde yerine getirilmesini sağlamak üzere, teminata konu varlıkların sevk ve idaresinin sağlanması, korunması, muhafazası amacıyla teminat yöneticisine mevzuatta öngörülen usulde mülkiyeti devredilir veya bunlar üzerinde teminat yöneticisi lehine sınırlı ayni hak tesis edilir. Yasal dayanak: 6362 sayılı SPK m.31/B + Tebliğ II-31/B.1 (2022 başı yayım). Amaç: temerrüt durumunda klasik rehinden çok daha hızlı paraya çevirme — yatırımcı koruması güçlü, ihraçcı için maliyet avantajı (risk düşük → kupon düşer). Kapsam: ilk aşamada borçlanma araçları ve SPK'ca uygun görülecek diğer sermaye piyasası araçları teminatlı ihraç edilebilir.
Klasik Rehin vs Teminatlı İhraç — Yapısal Fark
"Mevcut uygulamada sermaye piyasası araçları ihraç edilirken, geri ödemenin teminatı olarak rehin tesis edilmesi mümkündür. Ancak temerrüt durumunda, rehnedilen varlıkların paraya çevrilmesi ve hak sahiplerine ödenmesi uzun zaman alabilmektedir. Getirilen düzenleme ile mevcut uygulamadan farklı olarak yatırımcıların alacaklarının hızlı bir şekilde tahsiline imkân verilmesi öngörülmektedir."
Bağımsız bekçi rolü
Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca genel saklama yetkisini haiz yatırım kuruluşlarından SPK tarafından onaylanarak ilan edilen kuruluşlar. Tipik aday: büyük geniş yetkili aracı kurumlar, yatırım/kalkınma bankaları. Görevler: (a) Teminata konu varlıkların korunması, muhafazası, idaresi; (b) Teminat malvarlığını kendi malvarlığından ayrı tutma ve ayrı izleme; (c) Temerrüt halinde paraya çevirme; (d) Yatırımcılar arasında sahip oldukları menkul kıymet oranında dağıtım; (e) Periyodik raporlama. KRİTİK BAĞIMSIZLIK KURALI: teminat yöneticisi ile ihraçcı ilişkili taraf olamaz — TFRS 24 anlamında ana ortak, iştirak, kontrol ilişkisi yasak. Mantık: ihraçcı kendi şirketler grubundaki bir kuruluşu teminat yöneticisi yaparsa, çıkar çatışması doğar; bağımsız bekçi rolü bozulur. Sınav klasik veri: "ilişkili taraf yasağı" PDMK'da fon kurulu için, II-31/B.1'de teminat yöneticisi için aynı mantıkla uygulanır.
Teminat Malvarlığının Hukuki Statüsü
Teminat yöneticisi ile ihraçcı arasında imzalanan, asgari nitelikleri Tebliğ'de belirtilen sözleşme. SPK'ya ihraç tavanı başvurusuna ilişkin belgelerle birlikte iletilir. Asgari içerik (3 ana madde): (1) Sermaye piyasası aracı ihracından doğan ödeme yükümlülüğünün ifasının sağlanması; (2) Teminat varlıklarının paraya çevrilerek ödeme işlemlerinin tamamlanması; (3) Teminat yöneticisinin görev ve yükümlülükleri. Pratik içerik: teminat varlıklarının listesi, bunların değerleme yöntemi, periyodik denetim, raporlama, çıkar çatışması yönetim prosedürleri, ihraçcı temerrütü tespit kriterleri, paraya çevirme süreci, yatırımcılara dağıtım yöntemi, sözleşme süresi ve sona erme. SPK denetimi: tüm bu sözleşmeler SPK tarafından incelenir.
Hangi varlıklar teminat olabilir?
İhraç Tavanı ve Teminat Oranı
Yatırımcı korumasının sonunu sağlayan mekanizma
Teminat yöneticisi, temerrüt halinde herhangi bir ön şartı yerine getirme yükümlülüğü olmaksızın, teminata konu varlıkları satıp bedellerini yatırımcılar arasında paylaştırabilir. Bu hüküm bu Tebliğin yenisidir — klasik rehin sürecindeki icra dairesi başvurusu, mahkeme onayı, açık artırma süreci, alacaklılar sıralaması aşamalarını by-pass eder. İşleyiş: (1) İhraçcı vade sonu ödeme yapamaz (temerrüt); (2) Teminat yöneticisi temerrütü tespit eder (sözleşmedeki kriterlere göre); (3) Teminat varlıklarını satar (piyasa değerine yakın, makul bir süre içinde); (4) Elde edilen geliri yatırımcılar arasında sahip oldukları menkul kıymet oranında dağıtır; (5) Artan tutar varsa ihraçcıya iade. Hız avantajı: klasik rehinde 1-3 yıl süren süreç, II-31/B.1'de tipik olarak haftalar içinde tamamlanır. Sonuç: yatırımcı tahsil hızı artar; ihraçcı kupon ödemesi düşer; sermaye piyasası modernleşir.
SPK Zorunlu Kılma Yetkisi
SPK; ihraçcı, ihraçcının türü, finansal durumu, ihraç tutarı veya ihracı planlanan sermaye piyasası aracı türüne göre ihraç edilecek aracın bu Tebliğ kapsamında teminat altına alınmasını zorunlu kılabilir (m.4/2). Pratik anlamı: kredi notu zayıf ihraçcılar veya yüksek riskli ihraç türleri için SPK "zorunlu teminatlı ihraç" kuralı koyabilir; piyasayı koruma aracı.
Tebliğ m.7'de tanımlanan asgari içerik:
(1) Ödeme Yükümlülüğünün İfası: ihraçcının ilgili sermaye piyasası aracı ihracından doğan ödeme yükümlülüğünü izahnamede/ihraç belgesinde belirtilen esaslara uygun olarak yerine getirmesi sağlanır.
(2) Paraya Çevirme: teminat yöneticisinin teminata konu varlıkları korumayı, idare etmeyi ve gerektiğinde söz konusu varlıkları paraya çevirerek ihraçcının yatırımcılara olan yükümlülüklerinin ifasını sağlamayı taahhüt etmesi.
(3) Teminat Yöneticisinin Görevi: teminat yöneticisinin korunma, muhafaza, idare ve gerektiğinde paraya çevirme görevlerinin detayları.
SPK denetimi: bu sözleşme ihraç tavanı başvurusuyla birlikte SPK'ya iletilir; SPK uygunluk denetler. Sözleşmenin değiştirilmesi SPK onayına tabi.
Altı tipik durum
Bir senaryo seç:
Proje Finansman Fonuİnançlı mülkiyet · Tüzel kişilik yok
PROJE FİNANSMAN FONU
Tüzel kişiliği olmayan, inançlı mülkiyet esaslı mal varlığı — Proje Finansman Fonu (Fon): PDMK'lar karşılığında toplanan para ve/veya diğer varlıklarla, PDMK sahipleri hesabına, proje finansmanına konu varlıklara dayalı portföyü işletmek amacıyla kurucular tarafından inançlı mülkiyet esaslarına göre içtüzük ile kurulan ve tüzel kişiliği olmayan mal varlığı. Karakteristik: (a) VFF'ye benzer (sözleşmesel mal varlığı) — tüzel kişilik yok; (b) Kurucular: bankalar veya geniş yetkili aracı kurumlar; (c) İçtüzük: SPK standardına göre; PDMK sahipleri ile kurucular arasında iltihaki sözleşme; (d) Saklama: yetkili saklama kuruluşunda; (e) Fon kurulu yönetir; (f) İnançlı mülkiyet (fiduciary): kurucu fon malvarlığını PDMK sahipleri için tutar.
Proje Tanımı7 sektör · Kamu hizmeti
PROJE TANIMI
7 sektör — kamu hizmeti niteliğinde — Proje (m.3/l): Kamu hizmetlerinin yürütülmesine yönelik uzun vadeli ve sermaye yoğun projeler. Yedi ana sektör: (1) Ulaşım — havalimanı, otoyol, köprü, tünel, demiryolu, liman; (2) Altyapı — su, kanalizasyon, atık yönetimi; (3) Enerji — santrali, yenilenebilir enerji, iletim, dağıtım; (4) Sanayi — büyük üretim tesisleri; (5) Teknoloji — veri merkezleri, bulut altyapısı; (6) Haberleşme — fiber optik, telekomünikasyon altyapısı; (7) Sağlık — şehir hastanesi, sağlık kompleksleri. Mantık: bu projeler uzun vadeli, sermaye yoğun, kamu yararına nitelikli; bankacılık kredisi tek başına yetersiz; sermaye piyasası katkısı kritik. PDMK = Türk altyapı finansmanı için sermaye piyasası ürünü.
İflas KorunmaFon portföyü tasarruf edilemez
İFLAS KORUNMA — KRİTİK
Fon portföyü tasarruf edilemez — İflas Korunma Hükmü (m.61/B/7): Projeye dayalı menkul kıymet itfa edilinceye kadar, proje finansman fonu portföyünde yer alan varlık ve haklar, proje finansman fonunun kurucusunun ve fon kullanıcısının yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi: (a) teminat amacı dışında tasarruf edilemez; (b) rehnedilemez; (c) teminat gösterilemez; (d) kamu alacaklarının tahsili amacı da dahil olmak üzere haczedilemez; (e) iflas masasına dahil edilemez; (f) bunlar hakkında ihtiyati tedbir ve ihtiyati haciz kararı verilemez. Anlamı: kurucunun veya fon kullanıcısının batış senaryosunda dahi PDMK yatırımcıları korunur. VDMK'daki gerçek satış (true sale) + iflas tecrit prensiplerinin PDMK versiyonu — fakat farklı yapıda: PDMK için "varlık devri" yerine "fon malvarlığı korunması" mekanizması var.
Teminat YöneticisiBağımsız + ilişkili taraf yasağı
TEMİNAT YÖNETİCİSİ
Bağımsız genel saklama yetkili kuruluş — Teminat Yöneticisi (II-31/B.1): Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca genel saklama yetkisini haiz yatırım kuruluşlarından SPK tarafından onaylanarak ilan edilen kuruluşlar. Görevler: (a) Teminata konu varlıkların korunması, muhafazası, idaresi; (b) Temerrüt halinde — herhangi bir ön şart yerine getirme yükümlülüğü olmaksızın — teminat varlıklarını paraya çevirip yatırımcılar arasında paylaştırmak; (c) Teminat malvarlığını kendi malvarlığından ayrı tutmak; (d) Periyodik raporlama. Bağımsızlık: teminat yöneticisi ile ihraçcı ilişkili taraf olamaz — kritik kural. Çıkar çatışması engellenir. Mülkiyet devri: teminata konu varlıkların mülkiyeti teminat yöneticisine devredilir VEYA bunlar üzerinde teminat yöneticisi lehine sınırlı ayni hak tesis edilir. Klasik rehinden hızlı işleyiş: rehin yıllarca süren paraya çevirme süreci yerine teminat yöneticisi temerrüt anında satış yapabilir.
Teminata Konu VarlıklarDİBS, VDMK, taşınır, taşınmaz
TEMİNATA KONU VARLIKLAR
Çeşitli ve geniş yelpaze — Teminata konu olabilecek varlıklar (II-31/B.1 m.5): (a) Devlet iç borçlanma senetleri (DİBS); (b) T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı VKŞ kira sertifikaları; (c) İpoteğe dayalı menkul kıymetler (İDMK) ve varlığa dayalı menkul kıymetler (VDMK) — III-58.1 m.16 nitelikli + m.15/1 varlıklar; (d) 6750 sayılı Ticari İşlemlerde Taşınır Rehni Kanunu m.5/1'in (a), (e), (f), (g), (ğ), (h), (l) bentlerinde yer alan varlıklar (alacaklar, hisse senetleri, fikri mülkiyet hakları vb.); (e) 4722 sayılı Türk Medeni Kanunu m.704 kapsamı taşınmazlar (sigortalanması şartıyla). Önemli kural: SPK, teminata konu varlıkların devir tarihindeki değerinin, ihraç edilecek sermaye piyasası araçlarından doğan ödeme yükümlülüklerinin devir tarihi itibarıyla hesaplanan tutarına eşit ya da bu tutardan yüksek olmasını isteyebilir — yani asgari %100 teminat oranı.
Temerrüt ve Paraya ÇevirmeKlasik rehinden çok daha hızlı
TEMERRÜT ve PARAYA ÇEVİRME
Yatırımcı korumasının kalbi — Temerrüt halinde işleyiş: ihraçcı vade sonu ödeme yükümlülüğünü yerine getirememesi durumunda. Klasik rehin sorunu: rehinli alacakta paraya çevirme süreci icra dairesi üzerinden, mahkeme onayıyla, aylar/yıllar sürer; bu sırada yatırımcı parasını alamaz. II-31/B.1 yenilik: teminat yöneticisi ön şart yerine getirme yükümlülüğü olmaksızın: (a) Teminat varlıklarını doğrudan paraya çevirir (satış); (b) Elde edilen geliri yatırımcılar arasında sahip oldukları menkul kıymet oranında dağıtır; (c) Teminat varlıklarının korunma, muhafaza, idare giderleri teminat varlıklarından karşılanamaz — ihraçcı veya teminat yöneticisi (sözleşmeye göre) öder. Sonuç: yatırımcı klasik rehinden çok daha hızlı tahsilat yapar; ihraçcı için maliyet avantajı — risk azaldığı için kupon düşer. Bu mekanizma Türk sermaye piyasasının modernleşmesinde kilometre taşı.
Sektörde nasıl çalışır?
PDMK ihracı sermaye piyasası ile bağlantı
Kurucu Banka
Büyük bir Türk bankası altyapı projelerine kullandırdığı teminatlı kredilerin bir kısmını Proje Finansman Fonuna aktarır; PDMK ihraç ederek sermaye piyasasından likidite alır. Avantaj: bilanço kapasitesi açılır; yeni krediler kullandırma imkanı doğar; sermaye yeterliliği rahatlar. Risk yönetimi: portföy iflas tecritle yatırımcıya açık ama bankaya kredi notu üzerinden temerrüt tahsili imkanı kalır.
Özel sektör altyapı şirketi
Proje Sponsoru
BOT modeliyle 200 km otoyol projesi yürüten bir holding 10 milyar TL kredi ihtiyacı için bankacılık konsorsiyumuna başvurur. Bankalar konsorsiyumu projeye teminatlı kredi kullandırır (otoyol gelir hakkı + bina ipoteği teminat); akabinde bankalar bu krediyi PDMK'a dönüştürür. Sonuç: holding düşük maliyetle fon bulur (sermaye piyasası talebi); bankalar likidite kazanır; yatırımcılar altyapı geliri elde eder.
Bağımsız bekçi
Teminat Yöneticisi
Bir geniş yetkili aracı kurum, II-31/B.1 kapsamında SPK onaylı teminat yöneticisi olarak görev yapar. Görev portföyü: ihraçcılarla teminat yönetim sözleşmeleri imzalar; teminat varlıklarını saklar/izler; periyodik raporlama yapar; temerrüt durumunda paraya çevirme işlemlerini yürütür. Bağımsızlık: ihraçcılarla ilişkili taraf olamaz — SPK denetimi sıkı.
PDMK ve teminatlı ihraç notlandırma
Kredi Derecelendirme
Derecelendirme kuruluşu PDMK ve teminatlı ihraçları değerlendirirken klasik kurumsal kredi notunun ötesine geçer: (a) Proje nakit akışı kalitesi; (b) Teminat varlık değerleme; (c) Teminat yöneticisinin operasyonel kapasitesi; (d) İflas korunma hükümlerinin etkin uygulanabilirliği. Sonuç: yapısal araçlar ihraçcının notundan genelde 1-2 kademe daha yüksek not alır.
Yaygın Tuzaklar — 4 Karıştırma
1. "PDMK ile VDMK aynı yapıdır" yanlış
PDMK ve VDMK ekonomik olarak aynı şey, sadece isim farkı.
İkisi farklı yapısal mimaride çalışır. VDMK (III-58.1): kaynak kuruluştan VFF'ye gerçek satış (true sale) ile varlık devri; varlıklar bilanço dışına çıkar; iflas tecrit gerçek satışla sağlanır. PDMK (III-61/B.1): proje finansman fonu kurulur; varlık devri yok, fon portföyünde proje finansmanı kredileri tutulur; iflas korunma m.61/B/7 ile yasal hüküm üzerinden sağlanır. Sektör odağı: VDMK her sektörde uygulanabilir; PDMK 7 belirli sektör (kamu hizmeti niteliği) ile sınırlıdır. Sınav klasik tuzağı.
2. "Teminat yöneticisi ihraçcı şirketler grubundan olabilir" yanlış
Teminat yöneticisi ihraçcı bankanın yan kuruluşu olabilir; aynı grup içinde olabilir.
Teminat yöneticisi ile ihraçcı ilişkili taraf olamaz (II-31/B.1). Kesin yasak. Mantık: çıkar çatışması engellenir; bağımsız bekçi rolü korunur. İhraçcı temerrüt ettiğinde teminat yöneticisi bağımsız hareket etmek zorundadır — şirketler grubu içindeki ilişki bu bağımsızlığı bozar. Pratik etki: SPK ihraç tavanı başvurusunda ilişkili taraf kontrolü yapar; aykırılık varsa tavan onaylanmaz.
3. "PDMK fonu tüzel kişiliğe sahiptir" yanlış
Proje Finansman Fonu bir anonim şirket olarak kurulur ve tüzel kişiliğe sahiptir.
Proje Finansman Fonu tüzel kişiliği olmayan mal varlığıdır (m.3/n). VFF (Varlık Finansmanı Fonu) gibi sözleşmesel bir yapı; içtüzük ile kurulur; inançlı mülkiyet (fiduciary) esasına göre kurucu PDMK sahipleri için fon malvarlığını yönetir. Karşı senaryo — VKŞ: faizsiz finans (sukuk) ihraçlarında VKŞ anonim şirket şeklinde kurulur ve tüzel kişiliği vardır. Karşı senaryo — İFK: VDMK ihraçlarında İFK (İpotek Finansmanı Kuruluşu) anonim şirket. Yapısal araçlar arasında bu tüzel kişilik farkı kritik.
4. "Teminat varlıklarının bakım giderleri teminat varlıklarından karşılanır" yanlış
Teminat yöneticisi koruma/muhafaza/idare giderlerini teminat varlıklarından karşılar.
Teminata konu varlıkların korunması, muhafazası, idaresi, satışı ve benzeri işlemler için vergi dahil yapılması gereken giderler teminat varlıklarından karşılanamaz (II-31/B.1 m.4 — m.6/4). Mantık: teminat varlıkları yatırımcılar için tam kapasiteyle korunmalı; giderler düşülürse yatırımcı tahsil ettiği tutar azalır. Pratik: bu giderler ihraçcı veya teminat yöneticisi (sözleşmeye göre) tarafından karşılanır. Yatırımcı koruması güçlü kural; sınav klasik tuzağı.
XYZ Holding (Türk altyapı şirketi), İstanbul-Ankara güzergahında 200 km'lik bir otoyol projesi yürütüyor: BOT modeli, 25 yıl işletme süresi, toplam yatırım 12 milyar TL. ABC Bank (büyük Türk yatırım bankası), XYZ'ye 10 milyar TL teminatlı kredi kullandırıyor (otoyol gelir hakkı + bina ipoteği teminat). ABC Bank bu krediyi sermaye piyasasına aktarmak için Proje Finansman Fonu kurarak 8 milyar TL nominal PDMK ihraç ediyor (5 yıl vade, %42 yıllık kupon). Şu soruları yanıtla: (1) PDMK için yasal çerçeve nedir? Fon yapısı? (2) İflas korunma hükmü senaryosu — ABC Bank batarsa? (3) Teminatlı kredi mekanizması — XYZ Holding temerrüde düşerse? (4) Teminat yöneticisi gerekli mi? Kim olabilir? (5) Yatırımcı X'in 1 milyon TL PDMK alımının riskleri ve getirileri? (6) Klasik proje tahvili ve sukuk ile karşılaştırma?
Cevabı göster
XYZ Holding 10 Milyar TL Otoyol PDMK İhracı: 6 Boyutlu Çözüm
1. YASAL ÇERÇEVE ve FON YAPISI
Yasal dayanak: 6362 sayılı SPK m.61/B (20.2.2020 tarihli 7222 sayılı Kanun ile eklendi, RG 25.2.2020) + Tebliğ III-61/B.1 (17.7.2021, RG 31544).
Fon yapısı:
• (a) Kurucu: ABC Bank (büyük Türk yatırım bankası) — kurucu olabilen kategoriye uyuyor ("bankalar veya geniş yetkili aracı kurumlar").
• (b) Fon hukuki niteliği: tüzel kişiliği olmayan mal varlığı; inançlı mülkiyet esaslı.
• (c) İçtüzük: SPK standardına uygun; PDMK sahipleri, kurucu ve fon kurulu arasında iltihaki sözleşme; Ek-1 asgari unsurları içerir.
• (d) Saklama: SPK'ca yetkili portföy saklama kuruluşunda.
• (e) Fon kurulu: PDMK sahipleri haklarını korur, içtüzüğü uygular, periyodik raporlar.
• (f) Vekalet akdi hükümleri: kurucu ve fon kurulu PDMK sahiplerinin vekili sıfatıyla hareket eder.
2. İFLAS KORUNMA — ABC BANK BATARSA?
Senaryo: ABC Bank ileride finansal sıkıntıya girer; BDDK el koyar; TMSF'ye devredilir.
m.61/B/7 devreye girer:
• Proje Finansman Fonu portföyündeki teminatlı krediler (otoyol kredisi) tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, haczedilemez (kamu alacakları dahil), iflas masasına dahil edilemez, ihtiyati tedbir/haciz konulamaz.
• ABC Bank'ın diğer alacaklıları (mevduat sahipleri, diğer borçluları) bu fon portföyüne dokunamaz.
• Otoyol projesinin nakit akışı (geçiş ücretleri, gelir hakkı) doğrudan PDMK sahiplerine ödenir.
Pratik sonuç: yatırımcı X'in 1 milyon TL PDMK'sı ABC Bank iflas etse dahi etkilenmez — yatırım altyapı projesinin nakit akışına bağlı, kuruculuk bankası kredi notuna değil.
3. TEMİNATLI KREDİ MEKANİZMASI — XYZ TEMERRÜDE DÜŞERSE?
Senaryo: XYZ Holding otoyol işletme sürecinde nakit akışı sıkıntısına girer; ABC Bank kredisini ödeyemez (temerrüt).
İşleyiş:
• ABC Bank'ın XYZ'ye kullandırdığı kredi teminatlıdır (otoyol gelir hakkı + bina ipoteği).
• ABC Bank temerrüt durumunda teminat varlıklarını icra/iflas dairesi üzerinden paraya çevirir — klasik teminatlı kredi süreci.
• Elde edilen geliri fon portföyüne aktarır; PDMK sahiplerine ödeme devam eder.
Önemli ayrım: XYZ'nin temerrüdü ABC Bank için kredi riskidir (ABC Bank'ın bilançosunda); fon portföyü için teminat varlıkları üzerinden tahsilat sürer. PDMK sahibi yatırımcı X için asıl risk projenin bütüncül başarısızlığıdır — otoyol hiç gelir getirmezse, hem XYZ batar hem teminat değeri düşer.
4. TEMİNAT YÖNETİCİSİ GEREKLİ Mİ?
PDMK için: III-61/B.1 doğrudan teminat yöneticisi atanmasını şart koşmaz — fon kurulu yönetimi sürdürür. Ancak: ABC Bank'ın XYZ'ye kullandırdığı teminatlı kredinin teminat yönetimi II-31/B.1 kapsamında değerlendirilebilir; bu durumda teminat yöneticisi devreye girer.
II-31/B.1 kapsamında ABC Bank PDMK ihraç ederken teminatlı ihraç tercih ederse:
• Teminat yöneticisi atanması zorunlu: SPK onaylı, genel saklama yetkili yatırım kuruluşu.
• İlişkili taraf yasağı: ABC Bank'ın yan kuruluşu olamaz; tamamen bağımsız aracı kurum.
• Aday: büyük geniş yetkili aracı kurum (ABC Bank ile ilişkili olmayan).
• Görev: teminat varlıkları sevk-idare-koruma, temerrüt durumunda paraya çevirme.
Pratik tercih: PDMK + II-31/B.1 birlikte uygulanırsa çift katman koruma; yatırımcı için en güvenli yapı; SPK'ca tercih edilir.
5. YATIRIMCI X — 1 MİLYON TL PDMK
Pozisyon: 1 milyon TL nominal değerinde PDMK; %42 yıllık kupon; 5 yıl vade.
Beklenen getiri:
• Yıllık kupon: 1.000.000 × 0,42 = 420.000 TL (gros).
• 5 yıl toplam kupon: 5 × 420.000 = 2.100.000 TL.
• Vade sonu: 1.000.000 TL anapara iadesi.
• Toplam getiri: 2.100.000 + 1.000.000 = 3.100.000 TL (gros).
• Vergi sonrası net: stopaj %10-15 (özel sektör tahvili stopajı); X'e net ~2.700.000-2.800.000 TL.
Riskler:
• (a) Proje başarısızlığı riski: otoyol gelir tahminleri tutmayabilir; trafik az olabilir.
• (b) Likidite riski: PDMK ikincil piyasası dar; vade öncesi satış zor.
• (c) Faiz oranı riski: piyasa faizi yükselirse PDMK'nın piyasa fiyatı düşer (sabit kupon).
• (d) Kredi riski: XYZ Holding temerrüt + teminat değeri yetersiz birleşimi.
• (e) Sektörel risk: regülasyon değişikliği (otoyol ücretleri, kamu alımı vs).
Korumalar: iflas korunma hükmü (m.61/B/7) + teminatlı kredi yapısı + (varsa) II-31/B.1 teminat yöneticisi + SPK denetimi.
6. KLASİK PROJE TAHVİLİ ve SUKUK İLE KARŞILAŞTIRMA
(a) Klasik Proje Tahvili (XYZ Holding doğrudan tahvil ihracı):
• Yatırımcı XYZ Holding'in kurumsal kredi notuna bahis yapar.
• Otoyol gelir hakkı doğrudan teminat değil; XYZ'nin tüm bilançosu sorumlu.
• İhraçcı kapasitesi sınırlı (XYZ tek başına 8 milyar TL ihraç edemez).
• Risk-getiri: yüksek kupon ama yüksek tek-imza riski.
(b) PDMK (Bu Vaka):
• Yatırımcı fon portföyündeki teminatlı krediye bahis yapar.
• İflas korunma + teminat = çok katmanlı koruma.
• ABC Bank ihraç kapasitesi ile büyük tutar.
• Risk-getiri: orta kupon, daha güvenli yapı.
(c) Sukuk (İcare veya İstisna sukuk modeli):
• VKŞ kurulur (anonim şirket — tüzel kişiliği var).
• Otoyol kira sözleşmesi yatırımcılar adına; "kira geliri" şeklinde gelir dağılımı.
• Faizsiz finans yapısı; KGF müslüman/dindar yatırımcı segmenti için.
• Risk-getiri: orta kupon (kira), faizsiz finans uyumu.
Sonuç: 10 milyar TL'lik bir altyapı projesini finanse etmenin en yapısal-koruyucu yöntemi PDMK'dır — sermaye piyasası kapasitesi + iflas tecrit + teminatlı kredi mantığı bir araya gelir.
SPL/SPK SINAV İPUCU
Bu vakada 6 kritik kavram:
• Proje Finansman Fonu = tüzel kişiliği olmayan mal varlığı (m.3/n)
• İflas korunma kuralı (m.61/B/7) — kurucu/fon kullanıcısı kamu kurumlarına devredilse dahi varlıklar korunur
• İltihaki sözleşme + inançlı mülkiyet: PDMK satın alma = içtüzük kabulü
• Teminat yöneticisi bağımsızlığı (II-31/B.1): ihraçcı ile ilişkili taraf olamaz
• Teminat oranı %100: SPK isterse teminat değer ≥ ihraç tutarı
• Temerrüt paraya çevirme: ön şart yok, doğrudan satış + oransal dağıtım
SPL Düzey 2-3 + Türev Araçlar sınavlarında bu konular sürekli sorulur — özellikle 7222 sayılı Kanun ve 2020-2022 mevzuat sürecinden bu yana her yıl bir-iki soru çıkar.
Kendini dene
Mini Quiz
Özet — Akılda Kalanlar
- İki tebliğ ortak teması: yatırımcı koruması + Türk altyapı/proje finansmanı modernizasyonu (2020-2022 dönemi).
- PDMK (III-61/B.1, 17.7.2021): fon portföyünde yer alan varlıklar karşılık gösterilerek ihraç edilen menkul kıymet (m.3/k).
- Yasal dayanak: 6362 sayılı SPK m.61/B (20.2.2020 tarihli 7222 sayılı Kanun ile eklendi, RG 25.2.2020) + ekonomi reformları eylem planı.
- Proje (m.3/l): kamu hizmetleri için uzun vadeli ve sermaye yoğun 7 sektör — ulaşım, altyapı, enerji, sanayi, teknoloji, haberleşme, sağlık.
- Proje Finansman Fonu (m.3/n): tüzel kişiliği olmayan mal varlığı; inançlı mülkiyet esaslı; içtüzük ile kurulur.
- Kurucu: bankalar veya geniş yetkili aracı kurumlar (m.3/n).
- İçtüzük: PDMK sahipleri, kurucu ve fon kurulu arasında iltihaki sözleşme; SPK standardı ve Ek-1 asgari unsurları.
- İflas korunma kritik hükmü: PDMK itfa edilinceye kadar fon portföyü kurucu/fon kullanıcısı kamu kurumlarına devredilse dahi: tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, haczedilemez, iflas masasına dahil edilemez, ihtiyati tedbir/haciz kararı verilemez.
- Saklama süresi: PDMK'nın tamamen itfasından itibaren 10 yıl; davaya konu olanlar dava kesin hükme bağlanana kadar.
- PDMK vs VDMK: VDMK gerçek satış (true sale) ile bilanço dışı; PDMK fon portföyünde varlık tutulur, iflas korunma yasal hüküm üzerinden.
- Teminatlı İhraç (II-31/B.1, 2022): temerrüt durumunda hızlı paraya çevirme mekanizması.
- Mülkiyet devri: teminata konu varlıkların mülkiyeti teminat yöneticisine devredilir VEYA üzerine sınırlı ayni hak tesis edilir.
- Teminat yöneticisi: SPK onaylı, genel saklama yetkili yatırım kuruluşu.
- KRİTİK BAĞIMSIZLIK: teminat yöneticisi ile ihraçcı ilişkili taraf olamaz.
- Teminat malvarlığı: kendi malvarlığından ayrı; haczedilemez (kamu alacakları dahil), iflas masasına alınamaz.
- Teminata konu varlıklar (m.5): DİBS, Hazine VKŞ kira sertifikaları, VDMK/İDMK (III-58.1 m.16+m.15), 6750 m.5/1 (a,e,f,g,ğ,h,l) bentleri taşınır rehni varlıkları, 4722 m.704 taşınmazlar (sigortalanması şartıyla).
- Teminat oranı: SPK isterse teminat değeri ≥ ihraç ödeme yükümlülüğü (asgari %100).
- İhraç tavanı: SPK'dan alınır; tavan kapsamındaki ihraçların teminatlı olması zorunlu.
- KAP ilanı: işlemler en geç satışa başlanmadan bir iş günü önce tamamlanır ve KAP'ta ilan edilir.
- Temerrüt halinde: teminat yöneticisi ön şart yerine getirme yükümlülüğü olmaksızın teminat varlıklarını paraya çevirir; yatırımcılar arasında menkul kıymet oranında dağıtır.
- Gider sınırlaması: koruma/muhafaza/idare/satış giderleri (vergi dahil) teminat varlıklarından karşılanamaz.
- Teminat yönetim sözleşmesi 3 asgari madde: ödeme yükümlülüğünün ifası, teminat varlıkları paraya çevirme, teminat yöneticisinin görevi.
- SPK zorunlu kılma yetkisi: ihraçcı/tür/finansal durum/ihraç tutarı/araç türüne göre teminat altına alma zorunluluğu getirebilir (m.4/2).
- Klasik tuzaklar: PDMK ≠ VDMK (yapısal fark); teminat yöneticisi ≠ ihraçcı grubu (ilişkili taraf yasak); fon ≠ tüzel kişilik (mal varlığı); giderler teminat varlıklarından karşılanamaz; temerrüt paraya çevirmede ön şart yok.
Dayanak ve kaynaklar
- Açık Kaynak Mevzuat ve Referanslar
- 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu — m.31/B (teminatlı ihraç) + m.61/B (proje finansmanı, proje finansman fonu, PDMK). Mevzuat.gov.tr.
- 7222 sayılı Bankacılık Kanunu ile Bazı Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun (kabul 20.2.2020; RG 25.2.2020, sayı 31050) — SPK m.61/B eklenmesi. Mevzuat.gov.tr.
- SPK Projeye Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği III-61/B.1 (17.7.2021, RG 31544) — temel düzenleme; PDMK kavramı, fon yapısı, içtüzük, iflas korunma, saklama. spk.gov.tr.
- SPK III-61/B.1 Tebliği Taslağı Basın Açıklaması (Temmuz 2020) — ekonomi reformları eylem planı çerçevesinde geliştirme süreci. spk.gov.tr/duyurular.
- SPK III-61/B.1 Tebliği Yayım Basın Duyurusu (Temmuz 2021) — Tebliğ yürürlüğe giriş açıklaması. spk.gov.tr/duyurular.
- SPK Sermaye Piyasası Araçlarının Teminatlı İhracına İlişkin Usul ve Esaslar Hakkında Tebliğ II-31/B.1 (2022) — teminat yöneticisi, paraya çevirme, teminata konu varlıklar. spk.gov.tr.
- SPK II-31/B.1 Tebliği Basın Duyurusu — yatırımcıların alacaklarının hızlı tahsiline imkan veren düzenleme. spk.gov.tr/duyurular.
- SPK Borçlanma Araçları Tebliği VII-128.8 — ihraç tavanı, yetkili organ kararları kıyas hükümleri. spk.gov.tr.
- SPK Varlığa veya İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği III-58.1 — m.15 ve m.16 (teminata konu varlık nitelikleri). spk.gov.tr.
- SPK İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği II-5.1 — PDMK ve teminatlı ihraç izahnamesi içeriği. spk.gov.tr.
- SPK Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı Tebliği II-5.2 — halka arz/tahsisli yöntemleri. spk.gov.tr.
- 6750 sayılı Ticari İşlemlerde Taşınır Rehni Kanunu — m.5/1 (a, e, f, g, ğ, h, l) bentleri (teminata konu taşınır varlıklar). Mevzuat.gov.tr.
- 4722 sayılı Türk Medeni Kanununun Yürürlüğü ve Uygulama Şekli Hakkında Kanun — m.704 (taşınmaz tanımı). Mevzuat.gov.tr.
- SPK Mevzuat Sistemi — mevzuat.spk.gov.tr (tüm tebliğ tam metinleri).
- MKK Düzenlemeleri — PDMK ve teminatlı ihraç kayıt esasları. mkk.com.tr.
- Takasbank — Yapılandırılmış Araçlar Operasyonel Esasları; teminat yöneticisi rolü. takasbank.com.tr.
- Borsa İstanbul — Borçlanma Araçları Pazarı Yönetmeliği; PDMK ve teminatlı ihraç kotasyonu. borsaistanbul.com.
- BDDK Düzenlemeleri — bankaların proje finansmanı kredileri ve risk yönetimi (PDMK'nın bankacılık ayağı). bddk.org.tr.
- Resmî Gazete Arşivi — resmigazete.gov.tr (RG 31050 + RG 31544).
- SPL Sınav Konuları ve Alt Konu Başlıkları — spl.com.tr/sinav-konulari-ve-alt-konu-basliklari (resmi müfredat).
- SPL Sınav Çalışma Notları — spl.com.tr/sinav-calisma-notlari (Sermaye Piyasası Araçları 2 modülü).
- CC0 / Kamu Malı / Resmî
- Tüm referanslar kamu erişimine açık, telifsiz ve resmî kaynaklardır. Ders içeriği bu kaynaklardan paraphrase edilerek hazırlanmış olup hiçbir telifli eğitim materyali kullanılmamıştır.