Oran Analizi: Şirketin Sağlık Tahlili
Oran Analizi: Şirketin Sağlık Tahlili
Oran Analizi: Şirketin Sağlık Tahlili
FYMA1.2 · Likidite · Faaliyet · Kaldıraç · Karlılık · DuPont
Doktor hastasını tahlille değerlendirir; finansçı şirketi oranlarla. Bilanço ve gelir tablosundaki ham rakamlar tek başına anlam taşımaz — oranlar şirketin likiditesini, faaliyet verimliliğini, borçluluk seviyesini ve karlılığını sektör ve geçmişle karşılaştırılabilir hale getirir. Bu derste 25+ oran formülü, yorumu ve DuPont analizi sökülecek.
Bir kredi analistinin masasında
Bu içerik şu sınavların ortak müfredatıdır: Düzey 2 · Düzey 3 · Türev Araçlar · Kurumsal Yön. · Kredi Der. · Gayrimenkul Değ. · BS Denetim
Bu dersin kapsamına girmeyen sınavlar: Düzey 1 · Konut Değ.
Şubat 2026, bir bankanın kredi tahsis biriminde analist Ayşe önünde iki dosya: (A) şirketi tekstil üreticisi, 350M TL ciro, 50M TL net kar talep eden 100M TL kredi. (B) şirketi aynı sektör, 320M TL ciro, 45M TL net kar, aynı 100M TL kredi talebi. İki şirket de "karlı" görünüyor. Ama Ayşe oranları çıkardığında: A'nın cari oranı 1.8 (sağlıklı), B'ninki 0.9 (kısa vadeli yükümlülüklerini karşılayamıyor). A'nın Borç/FAVÖK oranı 2.1 (kabul edilebilir), B'ninki 5.4 (yüksek risk). A'nın alacak devir hızı 60 gün, B'ninki 145 gün (tahsilat çok yavaş). Sonuç: A'ya kredi onay, B reddedildi — aynı ciroya sahip iki şirketten birinin oranları sağlıklı, diğerinin değil.
Oran analizi finansal yönetimin en pratik aracıdır. SPL Düzey 2-3, Kredi Derecelendirme ve Bağımsız Denetim lisanslarında merkezi konu; bankacılık kredi tahsisi sürecinde temel girdi. Bu derste 4 ana oran kategorisi + pazar oranları + DuPont analizi işlenecek.
Oran tek başına anlam taşımaz — üç şeyle karşılaştırılır: (1) Geçmişle (zaman serisi analiz), (2) Sektörle (peer comparison), (3) Hedefle (banka eşik değerleri, şirket bütçeleri). Tek bir oran bir resmi değil, bir pikseli verir; tüm resmi görmek için 15-20 oran birlikte değerlendirilmelidir.
Bu derste 11 başlık: (1) Oran analizi nedir; (2) 4 ana kategori; (3) Likidite oranları; (4) Faaliyet/devir oranları; (5) Kaldıraç (borçluluk) oranları; (6) Karlılık oranları; (7) Pazar oranları; (8) DuPont analizi; (9) Oran yorumlama yöntemleri; (10) Vakalar + hızlı kontrol.
Hangi soruyu hangi oran cevaplar?
Finansal tablolardaki kalemleri birbirleriyle ilişkilendirerek şirketin finansal sağlığını ölçen sayısal teknik. Niçin oran: ham rakamlar büyüklük farklarını gizler; bir oran (örn. cari oran) farklı boyuttaki şirketleri karşılaştırılabilir kılar. Yöntem: bilanço + gelir tablosu + nakit akım kalemleri arasında anlamlı bölme işlemleri. Çıktı: tek bir sayı (örn. 1.8x, %22, 45 gün) — yorumu için sektör/zaman karşılaştırması gerekir. SPL'de: 25-30 standart oran formülü ezberlenmelidir.
Dört Ana Kategori — Hangi Soruyu Cevaplar?
Banka kredi analisti likidite + kaldıraç oranlarına odaklanır (geri ödeme kapasitesi). Hissedar karlılık + pazar oranlarına bakar (getiri). Tedarikçi likidite + alacak devir oranlarını izler (vadesinde ödeyecek mi?). Operasyon yöneticisi faaliyet oranlarını görür (verimlilik). SPL sınavında: hangi oranın hangi paydaşa hitap ettiği sıkça sorulur.
Kısa vadede hayatta kalabiliyor mu?
Şirketin kısa vadeli (1 yıl) yükümlülüklerini karşılama kapasitesini ölçer. Mantık: dönen varlıkların kısa vadeli yükümlülükler karşısındaki gücü. Yüksekse: şirket kısa vadede güvende ama belki çok atıl varlık tutuyor. Düşükse: nakit sıkışıklığı riski. Sektör bağımlı: süpermarket sektörü düşük cari oranla çalışır (hızlı tahsilat); üretim sektörü yüksek olmalı (uzun stoklama).
Üç Temel Likidite Oranı
Formül: Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler. Anlamı: 1 TL kısa vadeli borç için ne kadar dönen varlık var. Yorum: Cari oran = 2: 1 TL borç için 2 TL likit varlık — sağlıklı. Cari oran < 1: kısa vadeli yükümlülükleri karşılayamaz; ciddi likidite riski. Cari oran > 3: çok fazla atıl varlık; verimli kullanım yok. Sınırlılığı: stokları ve şüpheli alacakları da içerir; gerçek likiditeyi abartabilir. Bu yüzden: asit-test oranıyla birlikte değerlendirilir.
Formül: (Dönen Varlıklar − Stoklar) / Kısa Vadeli Yükümlülükler. Niçin stoklar çıkarılır: stoklar en az likit dönen varlıktır — satılması zaman alır, indirim gerekebilir. Daha katı ölçü: şirketin stoklara güvenmeden kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesi. Sektör farkı: tekstil/perakende gibi yüksek stoklu sektörlerde cari oranla aralarındaki fark büyük olur. Hizmet sektöründe (otel, danışmanlık) iki oran çok yakın çıkar (stok az). Sınav notu: "asit-test" ve "likidite oranı" terimleri eş anlamlıdır.
Cari oran 5 olan bir şirket çok atıl varlık tutuyor demektir — bu paralar yatırımda çalışsa daha çok değer üretirdi. Optimum 1.5-2.5 aralığı. Negatif çalışma sermayesi de her zaman kötü değildir: süpermarket zincirleri (Migros, A101) müşterilerden anında nakit alır, tedarikçilere 60-90 gün sonra öder; bu yüzden negatif çalışma sermayesiyle çalışır ve bu sağlıklıdır. Sınav notu: oranlar mutlak değil, sektör bağlamında yorumlanır.
Varlıklar ne kadar verimli çalışıyor?
Şirketin varlıklarını ne kadar verimli kullandığını ölçer. Mantık: varlıklar atıl mı, yoksa hızla nakit/satışa dönüyor mu? İki ifade biçimi: (a) Devir hızı — yıl içinde kaç kez döner (örn. stok 6 kez dönüyor). (b) Gün cinsinden süre — ortalama kaç günde döner (365/devir hızı). İkisi aynı bilgiyi farklı sunar. Önemli: yüksek devir = verimli kullanım; düşük devir = atıl varlık.
Beş Önemli Faaliyet Oranı
CCC = DIO + DSO − DPO. Formül anlamı: stok satın alımı yapılıp ödenene kadar geçen toplam süreden, ürünün satılıp tahsil edilmesi süresi. Pozitif CCC: şirket nakit yatırımını uzun süre bekler; işletme sermayesi gerekir. Negatif CCC: tedarikçiyi geç ödüyor + müşteriden hızlı tahsilat; nakit akımı çok güçlü. Negatif CCC örnekleri: Amazon, Apple, büyük perakende zincirleri. Pratik anlam: CCC ne kadar kısaysa şirket o kadar likit ve verimli. SPL sınav: CCC formülü ve yorumu sıkça sorulur.
CCC — Sektör Karşılaştırması
Faaliyet oranlarında payda ortalama kullanılır: (Yıl Başı + Yıl Sonu) / 2. Niçin: pay (satışlar/SMM) akış kalemidir (yıl boyunca oluşur); payda (stok/alacak) stok kalemidir (anlık fotoğraf). Karşılaştırılabilir hale gelmesi için ortalama alınır. İdeal: çeyrek veya aylık ortalama; ama tek dönemde sadece yıl başı + yıl sonu erişilebilir.
Şirket ne kadar borçlu, riski nasıl?
Şirketin borç kullanım seviyesini ve borç ödeme kapasitesini ölçer. İki perspektif: (a) Yapısal — bilançoda borç-özkaynak dengesi (Borç/Özkaynak, Borç/Aktif). (b) Servis kapasitesi — şirketin borç servisini (faiz + anapara) yapabilme gücü (Faiz Karşılama, Borç/FAVÖK). Niçin önemli: Yüksek borç = yüksek kar potansiyeli (kaldıraç etkisi) AMA aynı zamanda yüksek iflas riski. Banka kredi kararlarında ve şirket kredi derecelendirmesinde merkezi.
Yapısal Kaldıraç Oranları
Borç Servisi Kapasitesi Oranları
Net Finansal Borç / FAVÖK — bu oran bankaların kredi kararlarında en çok kullandığı ölçüdür. Anlamı: şirket bugünkü FAVÖK seviyesiyle, mevcut borcunu kaç yılda öder? Yorum: Borç/FAVÖK = 2: 2 yılda kapatabilir → düşük risk. Borç/FAVÖK = 5: 5 yılda → orta-yüksek risk. Borç/FAVÖK > 6: çok yüksek risk; borçlu şirket sıkıntıda. Sektör bağlamı: sermaye yoğun sektörlerde (telekom, altyapı) yüksek olabilir; teknoloji şirketlerinde düşük olmalı. Banka kullanımı: kredi sözleşmelerine "covenant" olarak yazılır — örn. "Borç/FAVÖK 4.0'ı aşmayacak" şartı; aşılırsa kredi default sayılır. Sınav notu: SPL Düzey 3 ve KD lisansında merkezi formül.
FAVÖK / Faiz. Şirket faaliyet karıyla faizini kaç kez ödeyebilir? =2: faaliyet karı faizi ancak iki katı; FAVÖK düşerse faizi ödeyemez riski yüksek. >5: çok güvenli, banka rahat. <1: kar faizi karşılamıyor → ciddi sıkıntı, iflas yaklaşıyor. Banka covenant'ı: tipik eşik 2.5-3.0; altına düşerse ek teminat veya geri çağırma. Kredi sözleşmelerinde standart şart.
Şirket gerçekten kar üretiyor mu?
Şirketin satış, varlık ve özkaynak başına ne kadar kar ürettiğini ölçer. İki ana kategori: (a) Marj oranları — satışın yüzde kaçı kar (brüt, faaliyet, net marj). (b) Getiri oranları — varlık/özkaynak yatırımının verimi (ROA, ROE, ROIC). Karşılaştırma: marj operasyonel verimliliği gösterir; getiri sermaye verimliliğini. İkisinin farklı değer taşıması mümkün — yüksek marj + düşük varlık devri = düşük ROA olabilir.
Marj Oranları
Getiri (Return) Oranları
ROE = Net Kar / Ortalama Özkaynak. Anlamı: hissedarın özkaynağa koyduğu paradan ne kadar getiri elde ediyor. Yorum: ROE = %20: hissedar 100 TL'lik özkaynaktan yıllık 20 TL kar görüyor — sağlıklı. ROE < faizsiz getiri: hissedar TL mevduatından daha az kazanıyor — şirket değer yıkıyor. ROE > %30: çok yüksek; ya çok karlı şirket ya da yüksek kaldıraçla şişirilmiş (DuPont gerekir). Karşılaştırma: hissedar beklenen getirisi (Cost of Equity, Ke) ile karşılaştırılır; ROE > Ke ise değer yaratıyor. Sınav notu: ROE'nin DuPont parçalarına ayrılması en kritik analiz tekniği.
ROIC formülünde kullanılır. NOPAT = Esas Faaliyet Karı × (1 − Vergi Oranı). Niçin: ROIC tüm sermaye sağlayıcılar (hem borç hem özkaynak) için getiri ölçer; bu yüzden faiz öncesi kara odaklanır. NOPAT'ın işletme karını vergiden arındırılmış olarak ifade etmesi, sermaye yapısı bağımsız bir karlılık ölçüsü sağlar. Yatırılan Sermaye: Toplam Borç + Özkaynak (faaliyet dışı varlıklar düşülerek bazen). SPL ileri seviye: ROIC > WACC analizi şirket değerleme dersinde merkezi konu.
Halka açık şirketler için ek katman
Pay piyasasında işlem gören şirketler için, pay fiyatını şirket finansal verileriyle ilişkilendiren oranlar. Niçin sadece halka açık: pay fiyatı ancak borsa kotasyonunda objektif olarak belirlenir; özel şirketlerde "pay fiyatı" yoktur (değerleme yapılmadıkça). Kullanım alanı: yatırımcı kararı (alım/satım), şirket karşılaştırma (peer comparison), halka arz fiyatlaması, M&A müzakeresi. SPL'de: Düzey 2-3, Türev Araçlar, Kurumsal Yönetim lisanslarında ezberlenmesi gereken formüller.
Beş Önemli Pazar Oranı
EV = Piyasa Değeri (özkaynak) + Net Finansal Borç + Azınlık Payları − Hazır Değerler. Anlamı: şirketin tüm sermaye sağlayıcıları (hissedar + borç) için toplam değeri; "şirketi tamamen satın almak ne kadar tutar". Niçin EV/EBITDA daha iyi: F/K oranı sadece hissedar perspektifindendir ve faiz/vergi yapısından etkilenir; EV/EBITDA tüm sermaye için, faiz/vergi/amortismandan bağımsız. Sektör çarpan değerlemesi: EV/EBITDA standart tekniktir — örn. "TEKSTIL sektörü EV/EBITDA ortalaması 6x" → şirketin FAVÖK'ü 50M ise EV ≈ 300M. SPL Düzey 3 ve Şirket Değerleme: çarpan analizi standart ders.
Düşük F/K her zaman "ucuz" değildir; yüksek F/K her zaman "pahalı" değildir. Düşük F/K riskleri: şirketin gelecek karları düşeceği bekleniyor (gerilemekte olan sektör); muhasebe kalitesi şüpheli; düzensiz gelir kalemiyle şişirilmiş kar. Yüksek F/K mantığı: yüksek büyüme bekleniyor (teknoloji şirketleri); düşük risk algısı; nadir bulunabilir pay. PEG oranı: F/K'yı büyüme oranıyla normalleştirir → daha doğru karşılaştırma. Pratik tavsiye: F/K'yı sektör ortalaması ve şirketin kendi tarihiyle birlikte değerlendir.
ROE'nin altındaki kaynaklar
1920'lerde DuPont Corporation finans ekibi tarafından geliştirilen, ROE'yi üç bileşene ayıran teknik. Mantığı: ROE %20 olabilir, ama bu yüksekliğin kaynağı nedir? (a) Yüksek karlılık mı? (b) Verimli varlık kullanımı mı? (c) Yüksek kaldıraç mı? Üçü farklı strateji ve farklı risk profili demektir. Önemi: aynı ROE iki şirkette tamamen farklı sebeplerden gelebilir; sürdürülebilirlik analizi için DuPont kritik.
DuPont Formülü (3 Faktör):
ROE = Net Kar Marjı × Aktif Devir Hızı × Finansal Kaldıraç
= (Net Kar / Satış) × (Satış / Aktif) × (Aktif / Özkaynak)
DuPont 3 Faktörün Anlamı
Net kar marjı daha da parçalara ayrılarak 5 faktörlü hale getirilir: ROE = (Net Kar/VÖK) × (VÖK/BFK) × (BFK/Satış) × (Satış/Aktif) × (Aktif/Özkaynak). Yeni faktörler: (1) Net Kar/VÖK = vergi yükü (1 − vergi oranı); (2) VÖK/BFK = faiz yükü (1 − faiz/BFK). Niçin önemli: ROE değişiminin operasyonel mi, sermaye yapısı'ndan mı, yoksa vergi rejimi'nden mi geldiğini ayırır. Kullanım: stratejik analiz; "ROE'mizi nasıl artırırız?" sorusuna sistemik cevap.
İki Şirket — Aynı ROE, Farklı Hikaye
Banka analisti bir şirketin yüksek ROE'sini görünce hemen DuPont uygular. ROE %25 ise kaynağı hangisi? Eğer yüksek finansal kaldıraçtan gelirse, kredi vermek tehlikeli — şirket zaten çok borçlu. Eğer yüksek marj + verimli aktif kullanımı'ndan gelirse, kredi güvenli. Sınav notu: SPL'de DuPont formülü ve yorumu Kredi Derecelendirme lisansının merkezi konularındandır.
Oran tek başına anlamsızdır — bağlam gerekir
Bir oran çıkardınız: cari oran 1.5. İyi mi, kötü mü? Tek başına bilemezsiniz. Üç karşılaştırma boyutu gerekir.
Üç Karşılaştırma Boyutu
Oranlar güçlü bir araçtır ama sınırları vardır. (1) Geçmişe dayalı: oranlar tarihsel verilerden hesaplanır; gelecek hakkında garanti vermez. (2) Muhasebe kalitesine bağlı: tablolar manipüle edilmişse oranlar da yanıltıcı olur. (3) Sektör farkları: farklı sektörlerde aynı oran farklı yorumlanır. (4) Mevsimsel/dönemsel etki: bir dönemin oranı atypik olabilir. (5) Off-balance kalemler: kira, garanti, türev gibi bilanço dışı kalemler oranlara yansımaz. Pratik tavsiye: oran analizi gerekli ama yeterli değil; kalitatif analiz (yönetim, sektör, makro) ile birlikte kullanılır.
Tipik Oran Eşik Değerleri (Genel Sektörel)
Sektör farklılıkları nedeniyle her oranın "sağlıklı aralığı" sektöre göre değişir. Telekom için Borç/FAVÖK 4 normalken, perakende için aynı oran riskli sayılabilir. Banka kredi politikalarında sektör eşik tabloları kullanılır — her sektör için ayrı kabul edilebilir aralık. Kredi Derecelendirme lisansında bu nüans merkezi konudur.
5 senaryo — gerçek hesap
X şirketi: Dönen Varlıklar 240M TL (Hazır Değer 30M, Alacak 80M, Stok 130M), Kısa V. Yükümlülük 200M TL. Üç likidite oranını hesaplayın ve yorumlayın.
Çözüm
(1) Cari Oran = 240/200 = 1.20 — sağlıklı sınırın (1.5) altında, dikkat. (2) Asit-Test = (240−130)/200 = 110/200 = 0.55 — kritik altında (1.0); stoklar çıkınca likidite zayıf. (3) Nakit Oranı = 30/200 = 0.15 — sınır altında (0.2); acil yükümlülük için yetersiz. Yorum: şirket bilançosu likit görünmüyor — yüksek stok bağımlılığı var. Stoklar satılamaz veya değer kaybederse şirket sıkışır. Tedavi: stok yönetimi sıkılaştırma, alacak tahsilatı hızlandırma, kısa vadeli kredi düzenlemesi. Banka analizi: kredi onayı için ek teminat gerekecek.
Y tekstil şirketi: Net Satış 600M, SMM 400M, Ortalama Stok 100M, Ortalama Ticari Alacak 90M, Ortalama Ticari Borç 60M. CCC hesaplayın.
Çözüm
(1) DIO (Stok Tutma Süresi) = 365 × Stok/SMM = 365 × 100/400 = 91 gün. (2) DSO (Tahsilat Süresi) = 365 × Alacak/Satış = 365 × 90/600 = 55 gün. (3) DPO (Ödeme Süresi) = 365 × Borç/SMM = 365 × 60/400 = 55 gün. (4) CCC = DIO + DSO − DPO = 91 + 55 − 55 = 91 gün. Yorum: şirket ortalama 91 gün boyunca işletme sermayesini "bekletiyor"; bu süre boyunca finansman gerekir. İyileştirme yolu: stoğu 60 güne çekmek 31 gün kazandırır; tahsilatı 40 güne indirmek 15 gün daha; tedarikçiyle 75 güne uzatmak 20 gün daha — toplam 66 gün CCC iyileşmesi. Pratik etki: 91 gün × günlük gider = ek finansman ihtiyacı azalır; serbest nakit akımı artar.
Z şirketi: FAVÖK 80M, Faiz Gideri 25M, Anapara Geri Ödeme 40M, Net Finansal Borç 280M, Faaliyet Nakit Akımı 60M. Borç servis oranlarını hesaplayın, kredi verilebilir mi?
Çözüm
(1) Faiz Karşılama = FAVÖK/Faiz = 80/25 = 3.2x — sağlıklı (>3.0). (2) Borç/FAVÖK = 280/80 = 3.5x — orta-yüksek bölge (2.5-4.0); banka covenant'ı 4.0 ise hâlâ uyumlu. (3) DSCR = Faaliyet Nakit/(Faiz+Anapara) = 60/(25+40) = 60/65 = 0.92 — sınır altında (1.25 banka eşiği)! Yorum karışık: faiz karşılaması ve Borç/FAVÖK kabul edilebilir ama DSCR endişe verici — anapara geri ödemeleri faaliyet nakdini aşıyor. Banka analizi: ek kredi vermek riskli; yeniden yapılandırma (vade uzatma, anapara ödemesi düşürme) önerebilir. Sınav notu: bir oran iyi olsa da diğeri kötüyse genel resim olumsuz olabilir.
İki şirketi karşılaştırıyoruz, ikisinin de ROE'si %20. P perakende zinciri: Net Kar Marjı %3, Aktif Devir 3.0, Finansal Kaldıraç 2.2. L lüks marka: Net Kar Marjı %15, Aktif Devir 0.8, Finansal Kaldıraç 1.7. Hangisi daha sürdürülebilir?
Çözüm
(1) Doğrulama: P: 0.03 × 3.0 × 2.2 = 0.198 ≈ %20 ✓. L: 0.15 × 0.8 × 1.7 = 0.204 ≈ %20 ✓. (2) P'nin profili: düşük marj + yüksek aktif devir + yüksek borç. Strateji: düşük fiyat + yüksek hacim + kaldıraçla katlama. Risk: rekabet veya talep düşerse marj %3'ün altına düşebilir; kaldıraç bu zayıflığı katlar. (3) L'nin profili: yüksek marj + orta devir + makul borç. Strateji: marka gücü + fiyatlama gücü + dengeli yapı. Risk: marka değeri korunduğu sürece yüksek ROE devam eder; ekonomik kriz etki edebilir. (4) Sürdürülebilirlik: L daha sürdürülebilir — marka değeri koruma altında, kaldıraç sınırlı. P'nin yüksek ROE'si bir krizde hızla kaybolabilir. Sınav notu: aynı ROE'nin DuPont kaynağı kritiktir; risk değerlendirmesinde bu ayrıştırma temel araçtır.
W A.Ş. halka açık. FAVÖK 150M, Net Kar 80M, Pay sayısı 50M, Pay fiyatı 24 TL, Net Finansal Borç 200M. Sektör ortalama EV/EBITDA = 7x, F/K = 12x. Şirket pahalı mı, ucuz mu?
Çözüm
(1) Piyasa Değeri = 50M × 24 = 1.200M TL. (2) İşletme Değeri (EV) = 1.200 + 200 = 1.400M TL. (3) EV/EBITDA = 1.400/150 = 9.33x — sektör ortalaması 7x'in üstünde (%33 prim). (4) F/K = 24 / (80M/50M) = 24/1.6 = 15x — sektör 12x'in üstünde (%25 prim). Yorum: şirket sektöre göre pahalı görünüyor; ya gelecek büyüme bekleniyor (PEG hesabı gerekir), ya kalite primi var, ya da değerleme balonunda. Yatırımcı kararı: pahalı çarpanların gerekçesi sağlam mı? Eğer büyüme gerçekleşmezse pay düşüş riski yüksek. Strateji: kısa vadeli alım için risk; uzun vadeli pozisyon için derin durum tespiti gerekli. Sınav notu: çarpan analizinde sektör ortalamasıyla karşılaştırma standart yöntem; F/K + EV/EBITDA birlikte değerlendirilir.
Sırada ne var?
Bu derste 25+ oran formülü ve DuPont analizi işlendi. Sıradaki ders Nakit Akım Analizi ve Açık Pozisyon'a odaklanacak — TFRS nakit akım tablosu detayları, FCF/FCFF/FCFE türleri, açık pozisyon kavramı (özellikle döviz riski).
✅
✅
Sırada
—
—
—
—
—
—