Nakit Akım Analizi ve Açık Pozisyon
Nakit Akım Analizi ve Açık Pozisyon
Nakit Akım Analizi ve Açık Pozisyon
FYMA1.3 · TMS 7 · FCF · FCFF · FCFE · Açık Pozisyon · Kur Riski
Kar bir muhasebe yorumu, nakit akım gerçektir. Bir şirketin "yaşayıp yaşamadığını" ancak nakit hareketleri söyler. Bu derste TFRS nakit akım tablosunun üç bölümünü, FCF (serbest nakit akımı) türlerini, nakit akım kalitesini ve özellikle Türk şirketleri için kritik olan döviz açık pozisyonu kavramını sökeceğiz. Bankacılık kredi kararlarının üçüncü ayağı.
Bir ihracatçının kabusu
Bu içerik şu sınavların ortak müfredatıdır: Düzey 2 · Düzey 3 · Türev Araçlar · Kurumsal Yön. · Kredi Der. · Gayrimenkul Değ. · BS Denetim
Bu dersin kapsamına girmeyen sınavlar: Düzey 1 · Konut Değ.
Aralık 2025, halka açık bir tekstil ihracatçısının CFO'su panik halinde: yıl boyunca 80M USD ihracat yapmış, 90M USD bankalardan döviz kredisi almış. Aynı yıl içinde dolar kuru 28 TL'den 41 TL'ye fırlamıştı. Bilanço açıldığında: ihracat alacakları 280M TL kar getiriyor görünürken, döviz kredisi yeniden değerlemesi 380M TL kambiyo zararı yaratmış. Net Kar: 95M TL pozitif (operasyonel) + 100M TL negatif (kambiyo) = −5M TL net zarar. Bu vakam Türkiye ekonomisinin son 5 yılındaki genelidir: faaliyetinde başarılı ama döviz açık pozisyonu yüzünden zarar eden şirketler.
Akif'in bankacılık Kredi Analizi kitabında "açık pozisyon" konusu detaylıdır. SPL'de aynı kavram kur riski, nakit akım kalitesi, hedge stratejileri başlıkları altında işlenir. Bu ders nakit akım tablosunun derinliğini ve döviz pozisyonunun yönetimini birleştirir.
Türkiye'de finansal analiz, döviz pozisyonu analizi olmadan tamamlanmaz. 2018, 2021, 2023 dönemlerinde bilanço fotoğrafı sağlam görünen şirketler kambiyo zararı yüzünden iflas etti veya yeniden yapılandı. Bankalar kredi kararında "swap'lı net açık pozisyon" hesabını çekirdek metrik olarak izler.
Bu derste 11 başlık: (1) Nakit akım tablosunun stratejik önemi; (2) TMS 7 — TFRS nakit akım çerçevesi; (3) Üç bölüm detayları; (4) Direkt vs endirekt yöntem; (5) Serbest nakit akımı (FCF) kavramı; (6) FCFF vs FCFE ayrımı; (7) Nakit akım kalitesi; (8) Döviz açık pozisyonu — tanım ve hesap; (9) Kur riski yönetimi ve hedge; (10) Vakalar + hızlı kontrol.
"Cash is king" — niçin?
Bilanço bir anlık fotoğraf, gelir tablosu tahakkuk esaslı bir yorum, nakit akım tablosu ise gerçek hareketlerin kaydıdır. Üç temel kullanım: (1) Likidite analizi — şirketin günlük yaşam kapasitesi. (2) Kar kalitesi — net karın gerçek nakit üretip üretmediği. (3) Yatırım kapasitesi — şirketin büyüme için kendi kaynak yaratıp yaratamayacağı. Bankalar için: kredinin geri ödeneceği nakit akımının kaynağıdır. Yatırımcılar için: temettü dağıtımının ve değerin sürdürülebilirliği.
Nakit Akım — Diğer Tablolarla Karşılaştırma
Bir şirket gelir tablosunda yıllarca kar göstererek aynı dönemde nakitsiz kalıp iflas edebilir. Mekanizma: tahakkuk esaslı muhasebede satış faturası gelir sayılır (tahsilat olmasa da); maliyet eşleştirilir; kar oluşur. Ama gerçekte: alacaklar tahsil edilmiyor, stoklar şişiyor, tedarikçiler ödeme bekliyor. Nakit cebe girmediği için kredi ödemesi yapılamıyor → iflas. Bu yüzden: bankalar nakit akım tablosunu gelir tablosundan daha kritik bulur.
Standardın çerçevesi
"Nakit Akım Tabloları" başlıklı standart — TFRS finansal raporlamasında nakit akım tablosunun zorunlu yapısını belirler. IFRS karşılığı: IAS 7. Kapsam: tüm TFRS uygulayan şirketler için zorunlu (halka açık + bağımsız denetime tabi). İçerik: tablonun yapısı (3 bölüm), yöntem seçimi (direkt/endirekt), sınıflandırma kuralları, "nakit ve nakit benzerleri" tanımı. Anahtar tanım: "Nakit benzerleri" — kısa vadeli, yüksek likiditeli, değer kaybı riski düşük araçlar (3 ay altı vade, mevduat sertifikası, ters repo vb.).
TMS 7 — Üç Ana Bölüm
TMS 7 bazı kalemlerin hangi bölümde gösterileceği konusunda seçim hakkı tanır. Ödenen faiz: faaliyet veya finansman bölümünde gösterilebilir. Tahsil edilen faiz: faaliyet veya yatırım. Ödenen temettü: faaliyet veya finansman. Tahsil edilen temettü: faaliyet veya yatırım. Türkiye uygulaması: çoğunlukla ödenen faiz finansman'da, alınan temettü yatırım'da gösterilir; ama şirketler arası farklılıklar olur. Karşılaştırma sorunu: aynı sektörden iki şirketin nakit akım tablosunda faiz farklı bölümde olabilir; bu yüzden EBITDA bazlı veya FCF düzeltmesi ile karşılaştırma yapmak daha güvenli.
Net kardan faaliyet nakdine
Net kardan başlayarak faaliyet nakit akımına ulaşma yöntemi. Niçin Türkiye'de yaygın: gelir tablosu zaten hazır; yapılması gereken sadece düzeltmeler. Direkt yöntemde her bir nakit kalemi (müşteriden tahsilat, tedarikçiye ödeme vb.) ayrı izlenmesi gerekir; bu Türkiye muhasebe sistemlerinde zor. Süreç: net kar → gayri-nakdi giderleri ekle → işletme sermayesi değişimlerini düzelt → faaliyet nakit akımı.
Endirekt Yöntem — Tam Hesap Şablonu
"Varlık artışı = nakit çıkışı, varlık azalışı = nakit girişi". "Yükümlülük artışı = nakit girişi, yükümlülük azalışı = nakit çıkışı". Niçin: alacak arttı = sattım ama tahsil etmedim → nakit dönmedi. Stok arttı = mal aldım ama satmadım → nakit gitti. Borç arttı = mal aldım ödemedim → nakit korundu. Bu mantık nakit akım hesabının kalbidir.
Şirketin gerçek değer üretimi
Şirketin tüm zorunlu yatırımları (CapEx) yaptıktan sonra serbestçe kullanabileceği nakit. Niçin "serbest": temettü ödemek, borç kapatmak, yeni yatırım yapmak, geri pay alımı yapmak için elinde kalan miktar. Temel formül: FCF = Faaliyet Nakit Akımı − CapEx. Niçin önemli: kar manipüle edilebilir, FCF zor manipüle edilir. DCF değerlemesinde: gelecek FCF'lerin bugünkü değeri = şirket değeri (Düzey 3 / Şirket Değerleme dersinde detayı).
FCF = Faaliyet Nakit Akımı − Sermaye Yatırımları (CapEx)
Pozitif FCF: şirket kendi finansmanını yaratıyor; temettü/borç ödemesi/büyüme yapabilir.
Negatif FCF: şirket nakit yakıyor; yeni borç/sermaye gerekiyor (büyüyen startuplar için normal olabilir).
FCF Türleri — FCFF vs FCFE
FCFF = NOPAT + Amortisman − CapEx − Δ İşletme Sermayesi veya alternatif: FCFF = Faaliyet Nakit Akımı + Faiz × (1 − Vergi Oranı) − CapEx. Niçin faiz geri eklenir: FCFF tüm sermaye sağlayıcıları için olduğu için, faiz öncesi durumda hesaplanır (faiz borç sahiplerine giden bir paydır, FCFF'ten ayrı düşünülür). Vergi etkisi: faizin vergi tasarrufu (tax shield) çıkarılır. Kullanım alanı: WACC ile diskontlanır → işletme değeri (EV).
FCFE = FCFF − Faiz × (1 − Vergi Oranı) + Net Borç Değişimi veya: FCFE = Net Kar + Amortisman − CapEx − Δ İşletme Sermayesi + Net Borç Değişimi. Niçin "+net borç değişimi": yeni borç alındıysa nakit girer (ekle); borç ödemesi yapıldıysa nakit çıkar (çıkar). Kullanım alanı: özkaynak maliyeti (Ke / Cost of Equity) ile diskontlanır → özkaynak değeri (Equity Value). Pratik: FCFE direkt hissedar perspektifinden bakar; temettü potansiyelinin tabanıdır.
FCF kar gibi kolay manipüle edilemez ama tamamen güvenilir de değildir. Manipülasyon yolları: (1) CapEx'i ertelemek (gelecek dönem nakit akımı şişer); (2) İşletme sermayesi yönetimini şişirmek (alacakları hızlandırma, tedarikçi ödemesini geciktirme); (3) Tek seferlik gelir kalemini "faaliyet" olarak göstermek. İleri analiz: "normalize edilmiş FCF" — tek seferlik kalemler temizlenmiş, sürdürülebilir CapEx ile düzeltilmiş hali.
Net karın gerçekliğini ölçmek
Net karın gerçek nakit üretimine ne kadar yakın olduğunu ölçen analiz. Mantık: "kaliteli kar" = nakitle desteklenen kar; "düşük kaliteli kar" = sadece muhasebe işleminden gelen kar. Tipik göstergeler: (1) Faaliyet Nakit / Net Kar oranı — 1.0'a yakın olmalı. (2) Tahakkuk oranı (accruals) — net kar ile faaliyet nakit akımı arasındaki fark; düşük olmalı. (3) İşletme sermayesi büyüme dinamiği — alacak/stok satıştan hızlı büyüyorsa kalite düşer.
Nakit Akım Kalitesi Sinyalleri
Akademik literatürde gösterilmiştir ki yüksek tahakkukla (faaliyet nakdinden büyük net kar) çalışan şirketler, gelecek dönemde geri çekilmeye eğilimlidir. Yatırımcılar başlangıçta yüksek karı ödüllendirir, ama sonraki dönemde nakit gelmediği görüldüğünde pay fiyatı düzeltir. Bu anomaliyi kullanan kantitatif fonlar var. SPL ileri seviye konusu; ama Bağımsız Denetim ve Kredi Derecelendirme lisansları bu sinyalleri bilir.
Türk şirketlerinin gizli risk merkezi
Bir şirketin yabancı para cinsinden yükümlülüklerinin yabancı para cinsinden varlıklarından fazla olması durumu. Formül: Açık Pozisyon = YP Yükümlülükler − YP Varlıklar. Sonuç pozitifse: açık pozisyon var (kur artışı zarar getirir). Sonuç negatifse: fazla pozisyon (kur artışı kar getirir). Niçin Türkiye'de kritik: TL'nin tarihsel değer kaybı eğilimi nedeniyle, döviz borcu olan şirketler her yıl kambiyo zararı riskiyle yaşar.
Açık Pozisyon = (Yabancı Para Yükümlülükleri) − (Yabancı Para Varlıkları)
Pozitif: borç > varlık → TL değer kaybederse zarar
Negatif: varlık > borç → TL değer kaybederse kar
Yabancı Para Varlık ve Yükümlülük Örnekleri
Türkiye'de reel sektör (banka dışı) toplam açık pozisyonu sürekli yüksek seviyede. 2018'de: ~250 milyar USD. 2021-2024 arası: TL ve döviz piyasası sıkılaştırması ile yapısal düzelme; oran düştü. Sebepler: (1) Düşük TL faizi döneminde TL borç yerine döviz borç tercih edildi; (2) İhracatçı şirketler doğal hedge'le rahat hissetti; (3) Kur stabil dönemlerinde fark farkındalığı azaldı. Kur şoklarında: 2018, 2021, 2023 kambiyo zararları büyük şirketlerde milyarlarca TL'ye ulaştı. BDDK ve TCMB: açık pozisyon sınırı düzenlemeleri getirdi (özellikle bankacılık için).
Birçok ihracatçı "ben dövizle satıyorum, dövizle borç alabilirim" mantığıyla doğal hedge varsayar. Sorun: vade uyumsuzluğu. Krediyi 5 yıl, ihracat alacağını 90 gün vadede yapan şirket için: kısa vadede ihracat geliri kredi servisini karşılar (ok); ama 5 yılın sonunda hâlâ 5 yıllık borç var, gelir fiziki olarak gelmemiştir. Asimetri: ihracat geliri yıllık değişken, kredi sabit yükümlülük. Kur şokunda kısa vadede gelir gelmez, kredi artar. Sınav notu: "ihracatçının döviz borcu = doğal hedge" yanlış genelleme.
Bilanço dışı kalemler dahil
Açık Pozisyon Tablosu — Standart Format
Bilanço içi pozisyon + bilanço dışı (türev) pozisyon = Net Açık Pozisyon. Niçin türev önemli: bir şirket bilançoda 100M USD borç gösteriyor olabilir; ama 80M USD'lik forward alımıyla bu pozisyonu hedge etmiş olabilir. Net açık pozisyon sadece 20M USD. Banka kredi analizi: net pozisyon dikkate alınır; sadece bilanço içi resme bakmak yanıltıcı. KAP raporlaması: halka açık şirketler dipnotlarda hem bilanço içi hem dışı pozisyonu detaylı raporlar (TFRS 7 — Finansal Araçlar Açıklamaları). Sınav notu: SPL'de "açık pozisyon" sorusu net (türev sonrası) pozisyonu kasteder.
Açık Pozisyon Yorumu — Şirket Profil Tipi
Açık pozisyon stratejik mi, kazara mı?
Bir şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan riskleri sistematik olarak yönetmesi süreci. 4 Adım: (1) Tespit — net açık pozisyonu hesapla. (2) Ölçü — kur şokunda olası zararı modelle (VaR, stres testi). (3) Strateji — hedge yapacak mı, ne kadarını? (4) Uygulama — türev araçlarla pozisyon kapatma. Politika kararı: yönetim kurulu seviyesinde belirlenir; tipik şirket "net pozisyonun %x'inden fazlası hedge'lensin" gibi politika koyar. Kurumsal yönetim: SPL Kurumsal Yönetim lisansının önemli konusu — risk yönetimi komitesi sorumluluğu.
Hedge Araçları
Doğal hedge: operasyonel yapı sayesinde otomatik korunma. Örnek: bir şirketin %60 satışı USD, %60 maliyeti USD ise USD pozisyonu zaten dengelidir; ek finansal araç gerekmez. Strateji: maliyet ve gelir döviz cinsini eşleştirme (örneğin Türkiye'de üretip USD'ye ihraç eden + USD cinsi hammadde ithal eden). Finansal hedge: türev araçlarla yapılan koruma. Avantaj: doğal hedge yetersizse esnek araçla tamamlanır. Dezavantaj: maliyet (prim, swap noktaları, marjlar) ve operasyonel karmaşıklık. Pratik: çoğu büyük şirket ikisini birlikte kullanır — operasyonel olarak elverişli olduğu kadar doğal, kalanı finansal.
TFRS 9 hedge muhasebesi kuralları üç tür hedge tanır: (1) Gerçeğe uygun değer hedge'i — bilanço içi varlık/yükümlülük FV değişiklikleri ile hedge aracı eş anlı gelire alınır. (2) Nakit akım hedge'i — gelecek nakit akımının korunması; hedge aracı OCI'ye alınır, sonra realize olduğunda gelir tablosuna geçer. (3) Yurtdışı işletmedeki net yatırım hedge'i — özel kategori. Etkinlik testi: hedge'in %80-125 etkinlik aralığında olması gerekir; aksi halde hedge muhasebesi uygulanamaz.
5 senaryo — gerçek hesap
X şirketi 2025 verileri: Net Kar 80M, Amortisman 20M, Karşılık Artışı 5M, Ticari Alacak Artışı 30M, Stok Artışı 15M, Ticari Borç Artışı 10M, Vergi Ödemesi 18M. Faaliyet Nakit Akımını hesaplayın.
Çözüm
Adım adım: (1) Başlangıç: Net Kar = +80M. (2) + Amortisman: +20M → 100M. (3) + Karşılık artışı: +5M → 105M. (4) − Alacak artışı: −30M → 75M. (5) − Stok artışı: −15M → 60M. (6) + Borç artışı: +10M → 70M. (7) Eğer vergi gelir tablosundan zaten net kara yansıdıysa ek düzeltme yok. Sonuç: Faaliyet Nakit Akımı = 70M TL. Yorum: Net kar 80M, Faaliyet nakit 70M; oran 0.875 — sağlıklı sınırda. İşletme sermayesi 35M nakit tüketmiş ama amortisman+karşılık geri katmış. Kalite: ortalamada iyi; alacak ve stok artışlarının sürdürülmemesi önemli — yoksa nakit baskısı artar.
Y şirketi: Faaliyet Nakit 120M, CapEx 50M, Faiz Gideri 30M, Vergi Oranı %25, Yeni Borç Alındı 40M, Eski Borç Ödendi 25M. FCF, FCFF, FCFE hesaplayın.
Çözüm
(1) FCF (basit) = 120 − 50 = 70M. (2) FCFF = Faaliyet Nakit + Faiz × (1 − Vergi) − CapEx = 120 + 30 × 0.75 − 50 = 120 + 22.5 − 50 = 92.5M. (3) FCFE = FCFF − Faiz × (1 − Vergi) + Net Borç Değişimi = 92.5 − 22.5 + (40 − 25) = 92.5 − 22.5 + 15 = 85M. Yorum: FCFF (92.5M) tüm sermaye sağlayıcılar için — WACC'la diskontlanırsa işletme değeri çıkar. FCFE (85M) sadece hissedar için — Ke'le diskontlanırsa özkaynak değeri çıkar. Pay başına: pay sayısı 50M ise FCFE/pay = 1.7 TL — temettü kapasitesi yaklaşık.
Z tekstil şirketinin 31.12.2025 verileri: USD Cinsinden — Banka mevduatı 5M, İhracat alacağı 25M; Banka kredisi 60M, Eurobond 30M. EUR Cinsinden — Mevduat 2M, İthalat borcu 8M. Forward işlemleri: 20M USD vadeli satış. Net açık pozisyonu hesaplayın.
Çözüm
USD Pozisyonu: Varlık = 5+25 = 30M; Yükümlülük = 60+30 = 90M; Bilanço içi açık = 90−30 = 60M. Forward satış = 20M (açık pozisyonu kapatır); Net USD açık = 60−20 = 40M USD. EUR Pozisyonu: Varlık = 2M; Yükümlülük = 8M; Net EUR açık = 6M EUR. Toplam (TL'ye çevirme, 1 USD = 41 TL, 1 EUR = 44 TL): 40 × 41 + 6 × 44 = 1.640 + 264 = 1.904M TL. Risk simülasyonu: TL %10 değer kaybederse: 1.904 × 0.10 = 190M TL kambiyo zararı. Yönetim aksiyonu: ek 30-40M USD forward satışı veya doğal hedge bulma (USD gelirli iştirak alımı vb.).
W ihracat şirketi: Yıllık ihracat geliri 100M USD (40 milyon eşit aralıklı çeyreklik), USD borcu 50M (5 yıl vade, eşit anapara). Bilanço içi açık 50M USD, ama yıllık 100M USD geliri var. Ne hedge yapmalı, ne hedge yapmamalı?
Çözüm
Doğal hedge analizi: (1) Yıllık 100M gelir > yıllık 10M anapara + 4M faiz = 14M servis. Kısa vadeli (yıllık) bakışta gelir borcu rahat karşılıyor → kısmi doğal hedge. (2) Ama bilanço görünümü 50M açık. Eğer bilanço dönem sonu kuru yüksekse, yeniden değerleme zararı görünür. Strateji: (a) Çekirdek prensip: gelir akışı bilançoyu kapatır — uzun vadede hedge'siz yaşanabilir. (b) Kısa vadeli koruma: 1-2 yıllık forward satışlar (50M USD'lik kısmının yıllık dilimleri için) → bilanço volatilitesini azaltır, KAP raporlarında daha stabil net kar. (c) Tam hedge: 50M USD CCS (cross-currency swap) — borcun kalan vadesine eşit. Tavsiye: orta yol — gelir doğal hedge'i + yıllık forward koruma; tam CCS pahalı ve aşırı korunma. Sınav notu: hedge politikası "tam vs sıfır" değil, "ne kadar" sorusudur.
V şirketi son 3 yıl: 2023 Net Kar 40M, Faaliyet Nakit 38M; 2024 Net Kar 70M, Faaliyet Nakit 45M; 2025 Net Kar 110M, Faaliyet Nakit 30M. Aynı dönemde ticari alacaklar 60M → 180M. Analist olarak ne yorumlarsın?
Çözüm
Kar kalitesi sinyali kötüleşiyor. (1) Faaliyet Nakit / Net Kar: 2023: 0.95 (sağlıklı); 2024: 0.64 (dikkat); 2025: 0.27 (kritik!). (2) Alacak büyüme: 60M → 180M = %200 artış. Aynı dönemde net kar 40M → 110M = %175 artış. Alacaklar net kardan biraz daha hızlı, ama orantısız büyük büyüme şüpheli. (3) Şüpheler: (a) Şirket "channel stuffing" yapıyor olabilir — vadeli satışlarla satışları şişiriyor; (b) Bayi ağında kredi şartları gevşetilmiş; (c) Şüpheli müşterilere satış. Risk: 2026'da alacak tahsilatı sorunu çıkarsa, şirket büyük şüpheli alacak karşılığı ayırmak zorunda kalır → kar düşer + nakit kalmadığı zaten ortada. (4) Tavsiye: kredi vermek riskli; pay yatırımı için "sat" yorumu uygun. Tarihsel örnek: 2018-2020 Türkiye perakende ve inşaat sektöründe benzer kalıplar görüldü; sonrasında değer düşüklükleri patladı.
Sırada ne var?
Bu derste nakit akım analizinin derinliği, FCF türleri ve döviz açık pozisyonu işlendi. Sıradaki ders Paranın Zaman Değeri'ne odaklanacak — bugünkü değer (PV), gelecek değer (FV), anüite, sürekli rant, faiz hesapları. Tüm finansal değerlemenin matematik temeli.
✅
✅
✅
Sırada
—
—
—
—
—